恩捷股份(002812)：24H1隔膜盈利承压 成本和研发行业领先

　　事件：公司发布24 年半年报，实现营收47.8 亿元，同比下降14%；归母净利润2.9 亿元，同比下降79%；扣非净利润2.6 亿元，同比下降81%。24Q2 公司营收24.6 亿元，同比下降18%，环比增长6%；归母净利润1.3 亿元，同比下降82%，环比下降16%；扣非净利润1.1 亿元，同比下降85%，环比下降26%。
　　24H1 隔膜毛利率承压，产品价格较23 年有较大幅度下降。24H1 公司锂电隔膜收入38.6 亿元，同比下降17%；营业成本为31.1 亿元，同比上升25%；毛利率19.5%，同比下降27.3 个百分点。我们预计24H1 公司隔膜出货同比维持较快增长，收入同比下滑主要由于产品价格较大幅度下降。根据起点研究数据，以9um 湿法隔膜为例，24Q2 均价为0.88元/平（含税），环比24Q1 下降7%，同比23Q2 下降27%。24H1 公司有多个隔膜新项目投产，但是由于行业竞争加剧，未达到预期效益，导致营业成本增加较多。
　　公司隔膜的成本和研发处于行业领先水平。公司隔膜单线产出、产品收率和良率处于行业领先水平，降低了单位折旧、能耗和人工成本。同时，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量低于行业平均水平。公司研发布局覆盖了隔膜和涂布设备、隔膜制备工艺、原辅料改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术等。截止至24 年6 月30 日，公司有效的专利授权447 件，包含国际专利36 件。
　　盈利预测：考虑到隔膜价格大幅下降以及公司毛利率下滑，我们下调对公司的盈利预测。预计公司24-26 年的归母净利润分别为6.6、10.5、13.2 亿元（之前24-25 年的预测值为48.3、58.9 亿元），对应PE 估值41、26、20 倍。考虑到目前公司股价下跌已经反应盈利能力下滑的影响，24H1 公司隔膜市占率维持行业第一，我们对公司维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。
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