房地产行业2024中报综述：行业迎来整体亏损 缩表之下流动性仍面临压力

　　投资摘要：
　　利润表：
　　从行业整体来看，营收下滑，毛利承压，大幅减值，整体亏损。2024H1 地产板块(801180.SL)103 家上市房企合计实现营收8,113.4 亿元，同比增速为-21.95%；实现归母净利润-113.6 亿元，同比增速为-128.44%。资产信用减值损失162.6 亿元，同比增速为153.50%。我们认为，往年的高价地块进入结算阶段，叠加流动性压力和房价下行之时房企选择以价换量，使得整体毛利率水平面临压力。市场持续下行之下，项目去化需要投入更多的营销成本导致销售管理费用率上升。营收显著下行的情况下，由于债务的刚性导致利息支出短期难以有效降低以及流动性紧张带来的利息收入减少，导致了财务费用率的提升。
　　由于房企资产减值准备的计提通常集中在下半年，考虑到当前房价的下行压力，下半年行业可能依然将面临较大的减值压力。
　　房企按所有制分类来看，地方国企盈利能力显著下行，央企经营状况占优。2024H1 地产板块央企营收同比增速为3.53%；地方国企营收同比增速为-30.17%；民企营收同比增速为-29.24%。央企的归母净利率为2.69%，去年同期为5.00%；地方国企的归母净利率为-3.60%，去年同期为5.10%；民企的归母净利率为-2.87%，去年同期为1.86%。我们认为，各类房企利润率均面临较大压力，市场的毛利率水平已经压缩到了极低的水平。央企项目布局整体偏向核心城市，项目的去化较地方国企和民企更具优势，同时融资主体的信用水平也更高，因此在费用率管控方面更具优势。
　　资产负债表：
　　从行业整体来看，行业持续缩表，流动性压力进一步提升。2024H1 地产板块总资产为10.27 万亿元，同比增速为-9.22%；净资产同比增速为-1.96%。总负债为7.68 万亿元，同比增速为-11.43%。有息负债规模为2.93 万亿元，同比增速为-2.08%；其中短期负债占比29%，去年同期为26%。我们认为，市场持续走弱之下，房企的持续亏损正在显著侵蚀净资产规模。大量房企还需要继续通过债务融资完成保交楼任务和缓解流动性问题。部分房企长期债务到期无法偿还导致了短期债务进一步积压，使得债务结构进一步恶化。在资产价值下滑和债务刚性的影响下，行业总体杠杆水平未能得到有效压降。
　　房企按所有制分类来看，民企缩表之下流动性压力较大，地方国企短期有息负债显著增长。2024H1 地产板块央企总资产同比增速为-5.36%；地方国企总资产同比增速为-7.23%；民企总资产同比增速为-15.03%。央企短期负债同比增速为11.51%；地方国企短期负债同比增速为23.57%；民企短期有息负债同比增速为-1.84%。央企现金短债比为149.87%；地方国企现金短债比为88.89%；民企现金短债比为44.40%。我们认为，在民企大范围发生流动性风险后，地方国企的有息负债规模在2021 年之后整体呈现扩张走势。民企虽然普遍停止扩张，降低负债，但在此过程中大幅度的折价处置资产和销售的急剧下滑，导致了越缩表偿债能力越弱的负反馈。地方国企受到有息负债增多和市场下滑的双重影响，短期债务偿付也正面临一定压力。
　　现金流量表：
　　从行业整体来看，经营性现金流大幅下滑，板块现金流持续净流出。2024H1 地产板块经营性现金流净额为-541.56 亿元，同比增速为-141.91%；投资性现金流净额为-186.30 亿元，同比增速为-58.77%;筹资性现金流净额为-387.65 亿元，同比增速为-69.40%。我们认为，市场持续走弱，房企自身造血能力面临严峻挑战，房企融资环境逐步改善的同时大幅降低了投资强度。
　　房企按所有制分类来看，各类房企经营性现金流量净额均转负，地方国企显著降低投资力度。2024H1 地产板块央企经营性现金流量净额为-194.51 亿元，同比增速为-144.24%；地方国企经营性现金流量净额为-338.26 亿元，同比增速为-179.13%；民企经营性现金流量净额为-8.77 亿元，同比增速为-102.06%。地方国企投资性现金流量净额为-226.32 亿元，同比增速为-52.59%；民企投资性现金流量净额为58.02 亿元，同比增速为-165.49%。我们认为，地方国企当前面临短期债务压力和市场下行压力，投资力度显著减小。民企仍然面临流动性风险，正在积极处置资产。
　　风险提示：销售不及预期的风险，资产大幅减值的风险，短期债务偿还压力带来的流动性风险，盈利能力下滑的风险等
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