保险行业专题研究：险资的两种红利策略

　　“收息策略”和“交易策略”
　　保险公司投资红利股有两种策略：“收息策略”和“交易策略”。前者以长期持有并获得持续的股息为主要目标，后者则以获取资本利得为主要目标。“收息策略”是在新会计准则和低利率下逐渐产生的投资策略，代表保险公司降低风险偏好，追求现金收益。基于2023 年数据，我们估计其静态欠配规模达5000-9000 亿人民币，此外每年还有1000 亿左右新增资金；“交易策略”仍然属于传统股票投资策略，规模受红利板块表现的影响，较难估计。我们认为险资应加大“收息策略”配置，适时增加“交易策略”配置，以对抗利率下行和平滑利润波动。关注太保 A/H、平安 A/H、国寿 A/H、友邦。
　　股息贡献亟待增厚
　　代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净投资收益率（NIY）是险资投资收益的中枢和压舱石。NIY 在1H24 持续下行，A+H 上市保险公司（上市公司）合计水平在1H24 降至3.3%，较2023 年下降30bps，较2022 年下降80bps。虽然上半年的NIY 通常会被低估，但也清晰反映出核心投资收益率的下行趋势。从NIY 的构成来看，利息贡献较上年下降，平均贡献从2023年的270bps 下降至240bps。我们认为至少部分公司需要增厚股息贡献。
　　股息贡献在过去几年维持在0.9-1.0pcts 左右，但公司间差异较大。阳光、平安、太保、中国财险相对较高，而新华、国寿、人保相对较低。
　　资本利得影响利润波动
　　资本利得是保险公司利润波动的最大原因。新会计准则下，准备金变动不再对利润造成影响，利润主要由承保和投资表现构成，其中承保表现相对稳定，投资表现是利润波动的主要原因。而投资表现中，净投资收益表现相对稳定，资本利得是投资表现波动的主要原因。1H23-1H24，上市公司资本利得收益率和投资业绩有较强的正相关性，我们估计1pct 的资本利得收益率会给上市公司带来大约500-600 亿的投资业绩/利润波动。换言之，提升现金收益（净投资收益）贡献，降低资本利得（β）贡献，在当前利率下行的背景中，能够有效降低利润的波动性。
　　红利策略之“收息策略”
　　我们认为保险投资应加大“收息策略”配置，投资高息股并计入FVOCI 科目，可一举两得实现增厚股息贡献、降低利润波动的目标。其特征在于长期持有，以收取股息为主要投资目标，属于配置型投资。中报显示1H24 上市公司的“收息策略”规模稳步增长。该策略对股票标的的要求包括股息稳定、资本亏损概率不大、股息率达到一定标准。，基于2023 年数据，我们估计全行业传统险账户欠配规模在5000-9000 亿元人民币，可能在未来三年逐步完成配置。每年传统险账户还有大约1000 亿人民币左右的新增资金。此外，分红万能账户也可能配置“收息策略”，但规模可能较不确定。
　　红利策略之“交易策略”
　　“交易策略”是指买入高息股，但并不打算长期持有，主要目的是为了获得资本利得而非股息，把“红利”作为一种题材来进行交易，类似公募基金的交易思路。 “交易策略”对股票的要求不如“收息策略”严格，交易更频繁。
　　我们注意到去年以来部分保险公司的“交易策略”较为成功，在红利板块表现较好的时候既获得了股息，也获得了资本利得。但我们认为“交易策略”无法代替“收息策略”，虽然两者均可以获得股息，但“交易策略”对利润波动有较大影响，且整体策略并不是以股息为主，能否长期持有亦不确定。
　　风险提示：寿险NBV 大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。
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