商业地产中期综述：以运营优势穿越消费波动周期

　　以运营优势穿越消费波动周期
　　2024H1 相对平淡的零售市场对商业地产运营商提出了挑战，但头部企业均交出不错的答卷，内地地产运营商多为集开发与运营为一体的房企，优质的持有物业资产以及成熟的运营能力成为这些房企穿越周期的核心竞争力。我们认为在市场竞争格局不断演化的过程中，目前保持在头部的运营商的管理能力已得到论证，在马太效应加剧、运营向轻资产发展条件渐成的行业格局之下，具备一定投资价值。重点推荐：1）开发企业：华润置地、中国海外发展；3）物管公司：绿城服务、保利物业、中海物业。
　　市场环境：社零增速趋缓，线下场景颇具挑战
　　2024H1 消费市场热度整体平淡，同比增速逐月下行。上半年同比增长3.7%，较2023 年全年增速收窄3.5pct，8 月单月同比增速降至2.1%。市场整体更为倾向于必需消费，餐饮业态去年实现高增长，今年上半年增速所放缓，但依然优于商品零售表现；线上渠道对线下零售的挑战较去年更显著，实物网上零售总额同比增速为8.8%，较线下零售额增速高6.7pct，增速差比2023年有所扩大，更为考验商业地产运营商的差异化竞争力。
　　行业：“以价换量”稳固基本盘，城市分化格局进一步演绎客流角度，2024H1 景气度尚佳，一、三线城市以及大型商场呈现相对优势。
　　运营角度，21 城优质零售物业租金整体趋势继续向下，2024H1 环比-0.7%，但结构上出现分化：一线城市出现止跌信号，但二线城市租金跌幅进一步扩大，空置率连续5 个季度下降。由此可见，市场普遍采用以价换量策略，稳固商场客流基础，以时间换空间，进而穿越周期。供应角度，由于近年商业地产布局更为聚焦，一二线城市优质零售物业存量处于相对高位，叠加消费增速趋缓，因此整体运营效率有所下降，促使运营商放缓新增供应节奏，2024H1 新增供应同比-20.4%。
　　企业：强者愈强推升集中度，中端物业出现逆袭头部运营商依然保持规模扩张步伐，2024H1 华润置地/龙湖集团/新城控股/陆家嘴在营零售物业面积同比分别增长28.6%/8.8%/11.8%/21.2%。行业集中度进一步提升，重点21 城中，前十大运营商在新增规模中占比达70.2%，较2023 年全年提升12.6pct。租金收入实现增长，内资运营商主要由外延式增长推动。高端消费需求的收敛叠加日本市场分流，导致高端零售物业运营难度有所提升，但我们认为海外场景分流是短期因素，长期取决于国内实际需求。三四线市场出现逆袭，新城控股租金/租金坪效增速均在样本企业中排首位，我们认为原因在于三四线的弱财富效应叠加低烈度竞争。
　　格局重塑：竞争格局重构加剧马太效应，向“轻”发展方向上来看，我们认为行业有望在C-REIT 加持以及竞争格局变化的进程中走出两大趋势：1）马太效应加剧；2）运营向轻资产发展。随着全国地产开发规模的下行，地产商的资金配置逻辑发生变化，仍在头部梯队的运营商不仅需要具备品牌运营溢价，而且要有较强的财务安全性。基于这一视角，头部门槛持续提升，个别运营商逐步退出市场，为剩者带来增量空间。C-REIT的入局有助于企业把运营做轻，同时，从大宗交易受让方构成来看，鲜有运营商的身影，这意味着运营商本身也对重资产持有较为谨慎。但这些资产流向投资型平台后，又为运营商轻资产运营的发展提供机遇。
　　风险提示：房地产行业政策风险；消费下行风险；部分运营商经营风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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