非银行金融行业：券商并购重组系列点评：国君&海通公布并购预案 强强联合迈出第一步

　　事件：10 月9 日晚间，国泰君安、海通证券公布合并重组相关预案，并拟于10月10 日复牌。
　　国君、海通将在强强联合、优势互补、对等合并的原则指导下，通过换股方式实现吸收合并：
　　（1）海通、国君换股比例为1：0.62，作价处于合理区间。
　　本次换股合并中，A/H 股采用相同换股比例。A 股换股价格参照定价基准日前60 个交易日交易均价经过除权除息调整后直接确定，并据此确定A/H 股换股比例。基于此，国君A、H 股换股价格分别为13.83 元/股、7.73 港元/股，海通A、H 股换股价格分别为8.57 元/股、4.79 港元/股，海通与国君的换股比例为1：0.62。根据换股价折合对应PB，国君A 股PB 为0.83 倍，海通A股PB 为0.69 倍。总体处于合理区间内。
　　（2）本次交易拟募集不超过100 亿元配套资金。
　　国君拟向其第一大股东上海国资发行A 股募集配套资金，金额不超过100 亿元。发行价格基于国君2023 年每股净资产经除权除息调整后、确定为15.97元/股。上海国资认购的股份锁定期为5 年，充分彰显其对公司发展前景的乐观态度。
　　（3）以定价基准日前60 个交易日的A/H 股最高成交价为国君/海通异议股东提供收购请求权/现金选择权，为一大创新。
　　本次交易向符合条件的国君异议股东提供收购请求权，向符合条件的海通异议股东提供现金选择权，价格均为定价基准日前60 个交易日内A/H 股最高成交价。基于此，国君异议股东收购请求权对价A、H 股分别为14.86 元/股、8.54 港元/股，分别高出对应区间内交易均价7.4%、10.5%。海通异议股东现金选择权对价A、H 股分别为9.28 元/股、4.16 港元/股，分别高出对应区间内交易均价8.3%、16.2%。
　　这一安排为预案中的一大创新点，充分保障了中小投资者的权益。
　　合并后，新主体有望实现跨越式发展，向“具备国际竞争力和市场引领力的一流投资银行”目标发起冲击。
　　（1）凭借合并后更雄厚的资本实力、更加均衡的资产结构、以及长期坚守的审慎合规风控理念，新主体有望充分受益于券业杠杆空间打开等政策红利。
　　合并后新主体归母净资产将达到3311 亿元，位列行业首位，加之潜在配募的100 亿元，公司主动配置能力和空间将得到更好提升；资产结构上金融资产/信用资产/客户资产/其他资产占比分别为44%/18%/19%/19%，对公司风险承载能力、发展水平再上台阶有极大助力。此外，新主体有望坚守国君审慎、稳健的风控理念，充分发挥合规优势，优先受益高监管评级带来的风控指标优化政策、进一步提高用表效能。
　　（2）凭借合并后牌照补足、版图扩张，新主体服务广度、深度有望实现跨越式发展。
　　投行方面，凭借国君、海通在新质生产力相关企业的竞争优势，新主体有望借马太效应、巩固科创板IPO 地位；“投资-投研-投行”联动有望带来更多项目交叉推荐，提高产业价值发现能力。
　　资管方面，华安基金主动权益产品业绩领先、黄金ETF 快速发展，海富通牌照齐全、债券ETF 领跑行业，富国基金老牌劲旅、全面均衡，国君资管为少数具备公募牌照的券商资管。四者特色互补、客户网络庞大、投研实力突出。
　　后续虽为满足“一参一控一牌”监管要求，整合不可避免，但整合后新主体产品服务能力“褪色”概率较小。
　　财富管理方面，新主体将兼具国君的基金投顾试点资格、海通的基金评价业务资格，进一步提升资产配置能力、增强经营效能。
　　估值上看，海通、国君存在较大的补涨空间。
　　国君、海通停牌期间（9 月6 日-10 月9 日），受924 金融发布会、926 中央政治局会议影响，市场情绪高涨、资金跑步入市，券商板块领涨。9 月5 日，券商板块 PB 1.11 倍，国君PB 0.88 倍，海通PB 0.70 倍；9 月6 日-10 月9日，A 股券商板块累积涨幅达到48%，截至10 月9 日，券商板块PB 1.60倍。
　　投资建议：国君、海通合并已迈出第一步，后续头部券商合并、中小券商联手或不断涌现，尤其是同一实控人旗下两家或多家券商的整合。我们参考当前券商整合线索，建议关注：国泰君安、海通证券、中金公司、中国银河、中信证券、中信建投、华泰证券、广发证券、浙商证券、方正证券、锦龙股份、天风证券、国金证券、太平洋等。
　　风险提示：整合不及预期，市场超预期调整，政策效果不及预期，政策边际收紧，流动性收紧，业务费率持续下滑等。
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