食品饮料行业深度研究：白酒调整期复盘：估值拐点隐现 期待需求传导

　　白酒板块周期中估值先于业绩反应
　　每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为5 个阶段，包括估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。当前板块处于磨底期，宏观弱复苏，伴随着板块业绩增速的寻底过程，政策驱动之下估值有望筑底。
　　两轮调整期股价均领先于宏观指标和批价见底2012-2015、2018 年两轮调整中白酒指数领先多数宏观指标触底，白酒指数分别在2014/1/10、2018/10/30 触底，宏观指标中PMI、M2 增速与房地产投资完成额当月同比增速分别在两轮调整中领先或同步白酒指数触底。股价底同样领先批价底，2014/01 股价底后茅台/普五/1573 批价均在下半年触底而后企稳回升；2018/10 股价底前后茅台批价稳健增长，而普五/1573 批价则分别在股价底后1/3 个月触底。
　　两轮调整板块业绩均有调整
　　2012-2015 年调整期中白酒多数企业归母净利润自2013Q2 开始同比下滑，板块连续6 个季度同比负增长。2018 年调整期行业进入挤压式增长阶段，板块受益龙头集中度显著提升，业绩韧性较强，未出现同比负增长，但2018Q3 板块与部分公司增速环比下行较显著，茅台2018Q3 单季度收入和利润均只实现小个位数增长。
　　底部反转后高端酒超额收益高，中长期次高端弹性大调整期中茅台与量增/报表率先改善的大众价位段白酒股价大概率跑赢行业。两轮底部后白酒板块超额收益均较显著，底部后3-6 个月高端酒表现较优，2014/01 指数底部后3/6 个月茅台/五粮液分别涨幅23.96%/32.45%；2018/10 指数底部后3/6个月茅台/五粮液分别涨幅25.63%/112.59%，领先行业。中长期来看，次高端与高端酒弹性均大，2014-2018H1 中茅台/水井坊/五粮液最高涨幅领先行业，而2018/11-2021H1 中酒鬼酒/汾酒/舍得/老窖最高涨幅领先行业。
　　当前业绩预期逐步修正，宏观层面存在改善契机宏观而言，宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，经济需求有望持续改善。基本面而言，板块业绩2021Q3 起下修，当前部分头部公司业绩增速开始修正，茅台批价今年来多次异动，进一步释放行业库存压力。估值而言，假设茅台/洋河2024 年分红率分别为75%/70%、其他酒企维持2023 年分红率不变，我们测算当前茅/五/泸/汾酒/洋河股息率分别为3.7%/4.2%/5.3%/2.8%/6.3%，PE 分别为18/13/10/15/11 倍，茅台/洋河提出的三年分红方案有望强化板块的估值支撑。考虑市场无风险收益率已显著低于前两个底部，板块估值底亦应高于此前两个底部。
　　投资建议：维持行业“强于大市”评级
　　白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块配置性价比凸显。政策转向背景下，分母端驱动不断强化，行业有望迎来估值拐点。首推品牌壁垒高的贵州茅台、五粮液，其次推荐山西汾酒、泸州老窖、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等，建议关注舍得酒业、酒鬼酒、金种子。
　　风险提示：宏观经济不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题
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