天山铝业(002532)2024年三季报点评：氧化铝盈利提升 一体化布局前景可期

　　事件：公司发布2024 年三季报。2024Q1-3 公司营收208.0 亿元，同比-6.9%，归母净利30.8 亿元，同比88.4%；扣非归母净利29.6 亿元，同比122.7%；分季度看，2024Q3 营收70.1 亿元，同比-7.1%，归母净利10.1 亿元，同比63.5%，环比-25.4%；扣非归母净利10.0 亿元，同比67.0%，环比-20.3%。与业绩预告基本一致。
　　2024Q3 氧化铝毛利上升、电解铝毛利下滑。量：预计Q3 电解铝、氧化铝基本满产，其中电解铝产量29 万吨左右，氧化铝产量60 万吨左右。2024 年公司生产经营目标：2024 年，公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116 万吨、发电量130 亿度、氧化铝产量235 万吨、预焙阳极产量55 万吨、铝土矿产量300 万吨、高纯铝产量2.5 万吨、铝箔及铝箔坯料产量10 万吨。价&利：Q3 市场铝价环比-975 元/吨，氧化铝环比+212 元/吨，预焙阳极环比-183 元/吨。我们测算公司电解铝Q3 毛利环比下滑，氧化铝毛利环比提升。
　　2024Q3，公司归母净利润环比下滑，同比高增。环比来看，主要增利项：
　　减值损失等（+0.03 亿元），营业外利润（+0.06 亿），所得税（+0.52 亿元）。
　　主要减利项：毛利（-1.54 亿元，主要因为电解铝价格下跌），费用和税金(-0.24亿元)，其他/投资收益（-2.25 亿元，主要是去年底天铝有限获得高新技术企业，增值税加计抵减体现在Q2），少数股东损益（-0.01 亿元）。
　　分红预案：每10 股派送现金红利2.00 元（含税），合计分配现金9.23 亿元，占1-9 月归母利润的29.92%。
　　核心看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250 万吨氧化铝和南疆30 万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023 年发电量135 亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200 万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200 万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023 年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，2024 年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。
　　投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利38.93 亿元、44.85 亿元和49.37 亿元，对应现价的PE 分别为10、9 和8 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。
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