藏格矿业(000408)：参股铜矿盈利强劲 资源扩张有序展开

本报告导读：
三季度锂钾产品毛利率略有下降；铜价环比下行背景下铜业务仍维持较高净利率，贡献投资收益支撑业绩。
投资要点：
维持“增持” 评级。2024年前三季度公司实现营业收入23.24亿元（同比-44.5%），实现归母净利润18.68 亿元（同比-37.1%），其中Q3 实现营业收入5.62 亿元（同比-59.7%，环比-51.0%）；实现归母净利润5.71 亿元（同比-39.4%，环比-25.6%）。基于铜业务盈利强劲， 业绩超预期， 上调预测公司2024-2026 年EPS 分别至1.61/1.64/2.39 元（原1.51/1.53/2.32 元）。参考当前行业2024 年PE均值为24.38 倍，考虑到公司中长期资源供给持续扩张，给予2024年公司25 倍PE 估值，上调目标价至40.25 元，维持“增持”评级。
锂钾毛利率略降，稳步向产销目标落实。2024 年第三季度，公司实现氯化钾产销量23.3/17.5 万吨，环比-36%/-56%；实现碳酸锂产销量0.35/0.26 万吨，环比+1%/-30%。或受提钾成本上升与碳酸锂价下跌影响，公司三季度氯化钾、碳酸锂毛利率分别为26%、47%，相较上半年分别下滑22pct、3pct。前三季度公司氯化钾产销量分别达成全年目标的75.6%/68.6%，碳酸锂产销量分别达成全年目标的88.4%/97.2%，整体落实进度良好。
巨龙铜矿维持高净利率，贡献主要投资收益。2024 年第三季度铜价环比走低，国内有色市场铜均价相较二季度下滑约5.7%至7.5 万元/吨；与此同时，公司参股巨龙铜矿维持强劲盈利能力，第三季度实现净利润16.5 亿元，环比+1%；净利率52%，环比持平，彰显其经营水平之优异。前三季度巨龙铜业贡献约13.6 亿元投资收益，占同期归母净利润约73%。
新增项目有序开展，资源端潜力巨大。报告期内，公司旗下麻米错盐湖项目核准与权证发放同步推进，其生产成本约3.1 万元/吨，较察尔汗盐湖或更有优势。此外，老挝钾矿取得储量证，巴俄钾矿环评报告正在编制中；国能矿业股权过户完成，其下龙木错与结则茶卡盐湖合计碳酸锂储量390 万吨，氯化钾2800 万吨，合计规划锂盐产能13 万吨/年。随着各资源项目有序推进开展，公司行业地位或进一步提高。
风险提示。新能源需求增速不及预期，扩产项目推进进度不及预期。
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