口子窖(603589)：兼8加速铺市布局 营销改革成效有望逐步兑现

事件：公司发布2024 年三季报，24Q1-Q3 实现营收43.62 亿元，同比-1.89%；实现归母净利润13.11 亿元，同比-2.81%；实现扣非归母净利润12.66 亿元，同比-4.89%。分季度来看，单24Q3 实现营收11.95 亿元，同比-22.04%；实现归母净利润3.62 亿元，同比-27.72%；实现扣非归母净利润3.37 亿元，同比-32.34%。
徽酒竞争加剧竞品压力较大，弱复苏下新品过渡期，Q3 收入承压。我们认为，公司24Q2 兼8 新品上市铺货良好，产品矩阵补足省内主流200 元价格带，当前宏观消费环境弱复苏、省内竞品竞争环境加剧下，新产品系列仍处市场培育阶段，单季度收入承压，Q3 实现营收11.95 亿元，同比-22.04%。
1）分档次看，24Q3 高/中/低档酒分别实现收入11.39/0.13/0.21 亿元，分别同比-22.7%/-55.3%/+26.5%，高档酒总营收占比达95.3%。
2）分区域看，24Q3 安徽省内/省外实现营业收入9.52/2.21 亿元，同比-22.1%/-25.6%。
3）分渠道看，24Q3 直销（含团购）/批发代理实现营业收入0.43/11.29 亿元，分别同比+19.7%/-23.8%，公司省内持续推进渠道扁平化改革，省外加速省外团购等渠道布局，截止24Q3 省内/省外经销商分别500/508 家，环比24H1 末净增加1/10 家。
中高端产品销售下滑影响毛利率水平，销售费用率同比小幅下降，蓄水池收缩。1）盈利端：毛利端，公司24Q3 实现毛利率71.91%，同比-5.90pcts；费率端，公司24Q3 期间费用率为19.83%，同比-1.77pcts,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.38%/7.08%/0.44%/-0.07%，同比分别变动-3.03/1.27/-0.23/0.23pcts。我们认为，公司中高端产品销售下滑制约毛利率水平，去年同期新系列铺市宣传期销售费用率较高，本期同比小幅下降。综上，单24Q3 公司实现归母净利润率30.28%，同比-2.38pcts。2）合同负债：截止24Q3 末，公司合同负债3.55 亿元，同比减少7.5%。
营销模式改革有望逐步显现成效，静待新品势能逐步释放。我们认为，公司自23 年来在产品、渠道、营销等多个维度延续改革，24Q2 兼8 上市并密集举办发布会，同时设立厂商返利、渠道扫码等动作，当前渠道高推力下单品反馈良好，有望重新梳理兼系列价格。公司持续推进营销模式变革，构建平台化销售体系，受竞争环境加剧+需求弱复苏影响新品成长压力较大，但改革决心不变&新品铺市持续进行，期待渠道改革成效逐步显现。
盈利预测与投资建议：我们预计公司 24-25 年实现总营收58.19/64.30 元，同比-2.4%/+10.5%；预计实现归母净利润17.11/19.11 亿元，同比-0.6%/+11.7%，对应当前PE 分别为12/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期；宏观经济下行风险等
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