青岛啤酒(600600)：销售端压力持续 静待需求回暖

事件：公司发布2024 年三季报，24Q1-3 公司实现营业总收入289.59 亿元，同比-6.52%；实现归母净利润49.90 亿元，同比+1.67%；实现扣非后归母净利润46.86 亿元，同比+1.96%；24Q3 公司实现营业总收入88.91 亿元，同比-5.28%；实现归母净利润13.48 亿元，同比-9.03%；扣非后归母净利润为12.60 亿元，同比-7.94%。
销售端压力延续，吨营收高基数下，实现降幅环比收窄。公司24Q3 实现营业总收入88.91 亿元，同比-5.28%。拆分量价看：24Q3 销量同比下降5.11%至215.50 万吨（受消费环境影响，啤酒行业Q3 整体表现均不佳，行业24Q3产量同比-5.26%，下滑幅度略高于青啤销量下滑幅度）。吨营收同比下降0.18%至4125.75 元/吨（吨营收端降幅收窄，24Q2 吨营收同比-0.91%，且去年同期受结构变动影响，吨营收基数较高23Q3 吨营收同比+7.52%），我们认为主要系外部需求偏弱的环境下，公司销量端暂承压，吨营收下滑主要系去年基数+加大货折导致。分档次看，青岛主品牌销量同比-4.15%至122.50 万吨，主品牌销量占比同比+0.57pcts 至56.84%；中高档以上销量同比-4.75%至88.30 万吨，中高档以上销量占比同比+0.16pcts 至40.97%。
成本红利持续释放，但行业旺季+消费环境偏弱下，公司为提振啤酒消费，加大营销推广投放，销售费用率有所提升，盈利能力略下滑。成本端，24Q3在规模效应减弱的情况下，吨成本同比-2.20%至2387.97 元/千升，带动毛利率同比+1.19pcts 至42.12%。费用端，Q3 销售费用率同比+2.41pcts 至14.08%，主要系旺季公司营销推广费用投放拉动销售；管理费用率同比-0.87pcts 至3.06%；研发费用率同比+0.17pcts 至0.31%。其他方面，主要系：财务费用率同比-0.40pcts 至-1.61%；税金及其他费率同比+0.17pcts至7.40%；投资收益率同比-0.18pcts 至0.25%。综上，24Q3 实现归母净利率15.16%，同比-0.63pcts,实现扣非归母净利率14.17%，同比-0.41pcts。
盈利预测：我们预计公司24-26 年实现营收318.55/319.23/323.58 亿元，分别同比变动-6.13%/+0.21%/+1.36%，实现归母净利43.31/45.17/47.26 亿元，分别同比变动+1.48%/+4.30%/+4.62%。对应PE 为21.58/20.69/19.78x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：高端化不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。
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