恩捷股份(002812)2024年三季报点评：Q3出货增速亮眼 业绩符合预期

　　投资要点
　　24Q3 业绩符合预期。公司24Q1-Q3 营收74.6 亿元，同-17.9%，归母净利润4.4 亿元，同-79.4%，毛利率21%，同-19.4pct，归母净利率5.9%，同-17.7pct；其中24Q3 营收26.8 亿元，同环比-23.9％/+9.2％，归母净利润1.5 亿元，同环比-79.6%/+14.7％，毛利率20.9%，同环比-14.5/-2.2pct，归母净利率5.7%，同环比-15.6/+0.3pct。
　　24Q3 出货环增30%+、25 年出货预计维持20%-30%增长。我们测算公司24Q1-Q3 出货47-48 亿平，其中24Q3 我们预计出货20 亿平，环增30%+，Q4 我们预计出货环比持平，24 年出货有望达67-68 亿平，同比维持30%+增长，25-26 年可维持20%-30%增长。干法方面我们预计Q3出货0.5 亿平+，起量明显，后续有望逐步减亏。海外方面，匈牙利我们预计25 年可贡献3 亿平+出货，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能我们预计25 年释放，25-26 年贡献海外客户增量。
　　24Q3 单平利润微降、预计24 全年单平净利约0.1 元。我们测算24Q3年单平净利0.08 元左右，环比微降，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损影响约1 亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.12 元+，环降30%-40%，主要系产品降价影响，且需求端国内客户占比提升，盈利较海外差，预计24 全年单平净利约0.1 元。湿法隔膜价格已处于底部，后续我们预计有小幅降价压力，行业缓慢出清，我们预计公司通过涂覆占比提升、其他业务减亏、费用严控等措施，一定程度对冲价格压力，且海外产能释放后有望贡献盈利增量，25-26 年盈利有望逐步修复。
　　费用环比改善、资本开支同环比大幅增长、存货微增。公司24Q1-Q3 期间费用11.9 亿元，同+5.1%，费用率16%，同3.5pct，其中Q3 期间费用3.7 亿元，同环比-3.1%/-23.3%，费用率13.7%，同环比+2.9/-5.8pct；24Q1-Q3 经营性净现金流23 亿元，同-24.8%，其中Q3 经营性现金流7.4 亿元，同环比-58.2%/-32.2%；24Q1-Q3 资本开支49.2 亿元，同-4.6%，其中Q3 资本开支27.2 亿元，同环比+171.1/+80.2%；24Q3 末存货38.8亿元，较Q2 末+8.7%。
　　盈利预测与投资评级：考虑产品降价，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预期至6/9/15 亿元（ 原预期6.9/10.5/18.4 亿元）， 同比-76%/+49%/+67%，对应 PE 为56/38/23 倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期
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