云铝股份(000807)：原铝产量超出预期 利润同比高增

　　投资要点
　　事件：公司披露2024 年三季报，业绩同比大幅增长。2024 年1-9 月，公司实现营收391.86 亿元，同比+31.67%；归母净利润38.2 亿元，同比+52.49%；2024Q3 实现营收145.38 亿元，同比+20.24%，环比+9.39%，归母净利润112.94 亿元，同比+31.58%，环比-4.32%。
　　电解铝产能利用率大幅提升，量价齐升推动业绩增长：1）量：由于2024年云南省内金沙江、沧澜江来水较好，整体电力供应情况较往年有所改善，公司电解铝产能利用率大幅提升，2024 年1-9 月，公司生产原铝214.8 万吨（yoy+26.32%）、生产氧化铝107.32 万吨（yoy-2.49%），生产炭素制品59.86 万吨（yoy+3.06%），生产铝合金及铝加工产品91 万吨（yoy-0.12%）；2）价：受益于新能源用铝及海外补库需求持续增长，2024 年1-9 月，中国电解铝表观消费量同比增长7%至3369.37 万吨，1-9 月电解铝长江有色均价录得19715 元/吨（yoy+5.9%）。
　　国内氧化铝价格难以维持高价，电解铝单吨利润有望回升：本轮氧化铝价格快速上涨主要原因为铝土矿的短缺：1）国内安监趋严致使河南山西地区大量铝土矿场关停；2）由于年初油库爆炸及5 月以来雨季影响，今年几内亚铝土矿发运国内到港数量低于市场预期。我们认为随着国内矿山逐步复工复产，以及几内亚雨季临近尾声，铝土矿供给问题将得到缓解，此外，由于氧化铝行业利润高企，行业新增产能动力加强，我们预期2025 年氧化铝整体产能将有效增长，氧化铝价格有望于2025 年回落，公司电解铝利润端有望迎来增长。
　　看好供改背景下的公司盈利能力：供给端，刚性约束带来长期稀缺价值，在电解铝供给侧改革的背景下，电解铝产能已逼近4500 万吨红线，未来合规可投放新增产能极为有限；需求端，随着新能源用铝的不断增长，我们预计有望维持年化1.5%的增长，电解铝行业的产能稀缺性日益凸显。
　　盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于国内铝土矿难以完全恢复至2023 年供应水平，我们调整公司2024-25 年归母净利润为48.91/57.63 亿元（前值为58.27/68.05），新增2026 年归母净利润预测值为66.20 亿元，对应2024-26 年的PE 分别为8.44/7.16/6.23 倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。
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