造纸点评：细分纸种涨价落地 有望延续至小阳春

　　投资要点
　　事件：短期涨价函频发，细分纸种提价陆续落地
基于纸价持续低迷且浆价有所回落、24Q3 部分工厂现金流紧张影响正常经营，10 月底开始部分大厂出现停产。截至目前，晨鸣纸业70%以上的基地、美利云25 万吨文化纸陆续停机，对应白卡、文化供给缺口催化（文化纸、白卡纸阶段性供给缺口达到10%以上），本轮涨价函频发、陆续进入提价通道。其中以白卡纸为例，10 月底白卡等纸企发布涨价函涨幅200 元/吨，实际落地约100 元/吨，后续白卡纸厂商于11 月下旬再次发布涨价函200 元/吨。文化纸厂同时于10 月底发布涨价函、提价幅度在300 元/吨，11 月末再次发布涨价函提价300 元/吨，12 月初双胶纸较10 月出厂价落实上涨200 元/吨。
　　晨鸣停产释放行业底部信号，本轮提价预期至小阳春
造纸行业自2021Q2 以来一路下行，行业承压的大环境下，产能逾千万吨的大厂晨鸣纸业（造纸总产能680 万吨、纸浆总产能430 万吨）单三季度亏损7.4 亿元，并于近期经历了管理层的重大变化。2024 年11 月以来公司对部分生产基地进行了限产、停产措施，停机的浆、纸总产能合计703 万吨，占公司总产能的71.7%，我们判断晨鸣事件是行业底部的明确信号。当前行业纸厂和贸易商库存中偏低位数，12 月初白卡纸、双胶纸价格处于历史14%、3%分位，箱板纸价格处于历史26%分位、瓦楞纸价格处于历史30%分位，纸价小幅走强有望延续至春节。
　　行业供给压力仍存，但是资本开支增量已经放缓
细分纸种情况分析：（1）白卡纸：2023 年行业总需求812 万吨（同比+14%），行业总产能1627 万吨（同比+14%），出口量352 万吨（同比-0.22%），2025 年白卡纸行业新增产能在300 万吨以上，主要为博汇投产80 万吨、玖龙120 万吨、联盛投产100 万吨，龙头若按期投产，则行业供给压力较大，2025 年价格预计底部企稳；（2）文化纸：2023 年双胶纸行业总需求901 万吨（同比+11%），行业总产能1540 万吨（同比+9%），出口量110 万吨（同比+24%），2023 年铜版纸行业总需求366 万吨（同比+14%），行业总产能692 万吨（无新增产能），出口量163 万吨（同比-3.12%）。2024-2025 年行业新增产能超过200万吨，主要为玖龙投产185 万吨、岳阳林纸投产45 万吨、五洲投产30 万吨，国内需求平稳恢复预期下，价格中枢有望稳定运行；（3）箱板瓦楞纸：2023 年箱板纸行业总需求3353 万吨（同比+10%），行业总产能4526 万吨（同比+8%），进口量533 万吨（同比+48%）， 2023 年瓦楞纸行业总需求2525 万吨（同比+8%），行业总产能3588 万吨（同比+4%），进口量359 万吨（同比+48%）。
　　2024-2025 年箱板纸行业新增产能超过200 万吨，主要为山鹰投产90 万吨、太阳投产120 万吨。
　　纸浆价格平稳运行，阔叶浆供给宽松、针叶浆企稳偏强
2024 年2 月起国外罢工停产等供给端催化叠加欧美需求略有补库，全球浆价震荡走强，阔叶浆外盘由2 月650 美元/吨升至6 月770 美元/吨，7-11 月跌至550美金，针叶浆外盘由2 月745 美元/吨升至840 美元/吨、7-10 月跌至765 美元/吨，随后11 月涨20 美元至785 美元/吨。24Q4 阔叶浆跌至小厂成本线后止跌企稳、针叶浆企稳偏强运行。考虑供给投放，预计25 年阔叶浆震荡运行，针叶浆价格相对更强。
　　浆纸均处周期底部，推荐资源禀赋+管理效率突出龙头
首选推荐太阳纸业（25 年PE 为11X）内部管理高效、多元纸种布局、壁垒利润深厚，公司木片资源卡位、产能投放保障成长。以及成长性突出的特种纸龙头仙鹤股份（25 年PE 为10X），广西、湖北自有浆线平滑周期波动增厚盈利、25 年浆纸总量成长突出。此外推荐关注华旺科技（25 年PE 为9X），中高端装饰原纸龙头，受益定制行业底部企稳、出海空间长期向好。博汇纸业（25 年PE 为24X），白卡纸龙头产品结构升级，江苏基地新增80 万吨特种白卡纸项目持续建设中。玖龙纸业（25 年PE 为11X），箱板瓦楞纸龙头，一体化、多元化拓展，主业企稳，白卡、文化存改善预期。山鹰国际（25 年PE 为11X），箱板瓦楞纸龙头，转债兑付费用优化，纸价处于改善通道。
　　风险提示
　　停产时间不确定；产能整合不及预期；需求疲弱；纸价及原材料价格大幅波动；产能集中投放
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