国君交运周观察：航空油价压力改善 高速仍是股息优选

　　本报告导读：
　　航空：重申超级周期长逻辑，裸票价保持同比上升，且油价压力改善，预计淡季减亏，旺季或现盈利弹性，建议增持。油运：OPEC+推迟增产不改全球增产趋势。
　　投资要点：
　　航空：裸票价保持同比上升，油价压力将继续改善。近期客流与客座率趋势符合淡季特征，且好于2023 年同期。油价压力自24Q4 明显改善，12 月国内航油出厂价环比微升3%，同比下降17%，延续中枢下降趋势。近期国内裸票价保持同比上升，估算燃油缩减留存过半，反映供需恢复好于预期，预计淡季将同比大幅减亏。考虑近期国际油价下跌将滞后约两个月传导至国内，25Q1 油价压力将继续改善。预计2025 年春运前半段客流集中有助于航司积极收益管理，旺季或展现超预期盈利弹性，催化乐观预期。重申航空具超级周期长逻辑，待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，盈利中枢上升可期。维持中国国航、吉祥航空、南方航空等“增持”评级。
　　油运：OPEC 再次推迟增产，不改2025 年全球增产趋势。12 月以来VLCC 运价回落低位，MR 运价略有回升。近日OPEC+决定再次延期一个季度至2025 年4 月开始增产，之后逐月增加产量，直到2026 年9 月底完成累计200 万桶/天的增产。若如期执行，估算2025-26 年OPEC +增产将驱动全球增产0.4%/1.2%。此外，北美与南美等2025 年增产预期增强。原油增产将利好油运需求增长，且未来数年油轮供给刚性，供需向好与景气上升仍将可期，提示具有油价下跌期权。维持中远海能、招商南油、招商轮船、中国船舶租赁“增持”。
　　高速公路：区位优势决定路产回报，政策优化或助力提升长期回报。
　　1）高速公路是交运高股息优选。过去三年A 股市场青睐高股息，高速公路超额收益显著。股息收益率取决于分红率与PE 估值水平。
　　高速公路是重资产稳定回报基础设施资产，需求刚性且现金流稳定，高分红政策持续，符合市场偏好。2）行业经营具韧性：2023 年压制性需求释放而业绩高增，2024 上半年受雨雪与免费天数增加而行业性同比承压，2024 下半年或受经济影响致部分高速车流量与盈利小幅下降，通行需求仍具韧性，且现金流仍然稳定。3）再投资压力或有望政策改善。高速公路收费价格长期稳定，而新建或改扩建单位造价大幅上升，行业存在普遍的再投资压力。未来行业有望政策优化，或通过延长收费期限等而提升新建或改扩建高速回报至合理水平。4）高速公路REITs：普遍是区位优秀且回报稳定的存量路产。
　　2023 年系统性承压，2024 年迎来修复，盈利好于行业的高速公路REITs 涨幅居前。未来底层资产表现仍将是主导REITs 表现的关键。
　　策略：维持航空油运增持。1）航空：重申超级周期长逻辑。近期客流与客座率符合淡季特征，裸票价延续同比上升，叠加油价压力改善，预计淡季减亏旺季盈利超预期。2）油运：OPEC+再次推迟增产不改全球增产趋势，供需向好仍将可期。3）高速公路：需求刚性现金流稳定，仍是高股息优选。行业性再投资压力或有望政策改善。
　　风险提示：经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。
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