煤炭开采行业周报：煤价破八百 然后呢？

　　行情回顾（2024.12.9~2024.12.13）：
　　中信煤炭指数3,786.73 点，下跌1.20%，跑输沪深300 指数0.19pct，位列中信板块涨跌幅榜第27 位。
　　重点领域分析：
　　本周动煤价格加速下行，焦煤稳中偏弱运行。截至12 月13 日，北港动煤报收800 元/吨，周环比-18 元/吨；CCI 柳林低硫主焦1540 元/吨，周环比持平。
　　动力煤方面，港口部分成交跌破800 元/吨整数关口，创年内新低，后续下跌阻力将逐渐加大，年长协上限具备极强支撑，难以跌破。供应方面，供应方面，近期产地除少数煤矿换工作面原因停产复产外，大部分煤矿生产正常，开工变化不大，整体供应较充足。需求方面，本周电厂日耗继续季节性上升，叠加之前因封航而延误的拉运需求释放，港口&电厂库存均有所下降，但仍处于相对高位水平，下游电厂主动采购需求低迷，仍以长协拉运为主，市场户只能降价换取流动性，价格持续下跌。本周五，港口部分现货成交价格已跌破800 元/吨整数关口，创年内新低。总结本轮下行行情，主因供应充足、需求疲软叠加高库存影响：
　　（1）Q4 以来，全国产量在山西持续增产背景下不断走高，且铁路发运量恢复至相对正常水平，带动港口调入量明显回升；（2）11 月单月我国煤炭进口量5498 万吨，创历史新高，天量的进口煤不断冲击沿海市场，导致电厂北上采购积极性下降；（3）立冬以来，气温整体偏暖，导致民用供热取暖需求表现平平；（4）实物工作量未见明显起色。而本周价格的加速下行或主因“临近年底，部分贸易商有回笼资金需求，外加短期未见价格止跌信号，只能通过降价刺激销售以换取流动性”。往后来看，短期煤价或依然弱势运行，但因价格已跌至成本曲线右侧，供应面临收缩，价格下行阻力将逐步加大，年长协价格上限具备极强支撑，难以跌破。具体展开而言，在煤价快速回落的同时，我们认为供应端正在悄然发生一些变化。
　　（1）疆煤公路外运量或面临下滑。疆煤虽开采成本低，但疆煤外运拉高成本曲线右侧，即疆煤亦是煤价调节器。1）当港口煤价跌至830 元/吨以下，即使是哈密地区公路出疆亦开始倒挂，公路出疆或将呈现减量趋势（2023 年公路出疆5049 万吨，占比46%），进而调节疆外煤炭市场供应压力；2）当港口煤价跌至780 元/吨以下，哈密地区目前出矿价铁路运至北港几乎没有利润，哈密地区煤炭出矿价格将进一步压缩，对于成本偏高，距离较兰新线核心站台远的煤炭产能或逐渐转为疆内销售或现边际减产趋势，兰新线出疆预计呈现减量趋势（2023 年兰新线煤炭外运4960 万吨，占比45%，是目前疆煤外运核心），疆外市场供应压力或现明显缓解，疆煤成为煤炭价格底部的重要支撑。
　　（2）煤炭进口利润倒挂，后续进口量面临回落。本轮在内贸煤价格持续回落的同时，印尼/澳洲煤价回落偏慢&人民币贬值，进口利润持续压缩，中高卡煤已出现明显倒挂，海运进口量面临下滑。据我们统计，截至2023 年底，北美三家主要动力煤公司平均综合成本约45美元/吨，较2021 年增长33.6%；兖煤澳大利亚平均综合成本140 澳元/吨，较2021 年增长44.4%；印尼三家公司动力煤平均综合成本53 美元/吨，较2021 年增长47.2%。根据我们统计的海外煤企财报成本数据，2023 年印尼煤FOB 成本均值53 美元/吨，对应国内华南（广州）地区港口到岸完税价格（3800K）约480 元/吨；2023 年澳大利亚煤FOB 成本均值124 澳元/吨，对应国内华东（舟山）地区港口到岸完税价格（>5700K）约821 元/吨。
　　（3）此外，年终岁末临近，各地或将再次开启新一轮全方位的安检，一些安全保障度较低的煤矿或将面临停产整顿，影响产能释放。与此同时，随着年度生产任务的陆续完成，部分煤矿或进行减、停产，或减少发运。
　　焦煤方面，主动/被动减产皆可。本周炼焦煤市场弱稳运行，产地煤矿多数维持正常开工，供应端延续宽松局面。随着焦炭落实4 轮降价，焦企利润受到压缩，叠加淡季需求表现一般，下游采购积极性不高，多数维持按需适量补库，煤矿出货一般，竞拍市场流拍及降价情况仍较多，整体市场成交氛围一般，供应充足下，短期煤价延续弱稳运行。供应方面，临近年底，产地部分煤矿介于事故、年产任务即将完成及自身井下问题等因素，导致本周产量有所回落。据汾渭统计，本周样本煤矿原煤产量周环比减少4.5 万吨至906.9 万吨。需求方面，下游焦企考虑到原料煤供应宽松，普遍维持低库存策略，补库意愿不足，多按需采购为主，且本周铁水产量在淡季影响下继续下滑，目前对高价煤的接受力度仍有限，弱需求下，下游采购谨慎。短期来看，国内供应无明显扰动，蒙煤通关虽有所回落（销售不畅倒逼）&海运进口倒挂，但口岸&港口库存处历史绝对高位，焦煤整体供应仍显充足。需求方面，淡季到来，钢材需求疲软，价格下行，利润压缩，仅能依靠冬储补库对价格形成一定支撑，但在供需整体偏松的背景下，因贸易投机力度较弱，价格严重缺乏反弹弹性。中期来看，我们始终认为近期的一系列政策意味着底层逻辑或已大转变，后续市场或将由“弱现实、强预期”逐步转向“强现实、强预期”，偏国内定价的黑色系商品将受到明显提振，春节后随着实物工作量的落地，将有望带动焦煤价格强势上行。
　　焦炭方面，综合来看，由于目前焦煤减产有限，供需仍偏宽松，原料煤市场偏弱，对焦炭成本支撑不足，在焦煤的让利下，焦企多数尚有盈利，供应暂无较大波动。需求方面，焦炭近期出货尚可，但淡季来临，钢材成交疲软，铁水产量见顶回落，且仍有继续下调预期，需求承压，供需结构偏向宽松，不过钢厂对原料仍有一定需求，短期内价格以稳为主，但临近周末，盘面再度下跌，钢坯价格下滑，市场有继续下调风险，后期需关注钢材价格、成交情况以及铁水产量变动。
　　投资策略：
　　本周，10 年期国债收益率再创新低，诚如我们上周所述“当前于煤炭板块而言，其驱动不在基本面，而主要源自风格驱动。（1）复盘去年，基本面并非主导因素。煤炭板块自11 月初开启上行，至3 月初见阶段性高点，煤炭板块累计上涨29%，跑赢沪深300 指数30.09pct，期间动力煤价格下跌32 元/吨；（2）哑铃策略仍有效。11.4 上证报《个人投资者2024 年第四季度调查报告》调查结果指出“高股息及科技成长两大板块受到投资者较高关注”，红利为盾、科技为矛。
　　我们始终看好高股息策略，其是一种看似“慢”实则“快”的投资方式，同时认为年底确定性的高股息板块易受青睐。（1）短期市场分歧略大，有锁定收益、避险需求。本轮牛市以来，煤炭板块严重跑输，补涨效应存在。（2）24 年12 月2 日10 年期国债收益率跌破2%，自上而下资产配置角度而言，有回补需求。
　　在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。
　　板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。（1）龙头公司Q3 业绩略超预期；（2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；（3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变；（4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。
　　短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、华阳股份等。
　　此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10 亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。
　　风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期，测算假设可能产生的误差风险。
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