PCB行业深度跟踪报告：行业景气温和向上 AI算力／终端与汽车智能化共驱成长

　　本篇报告分析了PCB/CCL 产业链最新景气趋势。H1 补库需求拉动稼动率向上，行业淡季不淡，进入H2 后，新品周期及AI 驱动的景气推动稼动率保持高位运行。我们认为整体需求处于回暖态势，AI 算力在大模型训练以及AI 应用持续优化迭代的推动下，需求仍旧旺盛；消费电子在短期补贴政策带动下需求持续回暖，中长线以苹果为代表的端侧AI 化升级带来的新增需求值得期待；汽车智能化方面，随着TSL FSD 版本不断迭代并有望在全球推广，智驾体验有望得到大幅提升，我们亦观察到明年国内汽车市场智驾功能有望进一步下沉，这将带动汽车板材规格的升级和ASP 的提升；自主可控方面，国产算力芯片放量在即，高端载板国产替代进程亦有加速趋势；CCL 短期景气有所回升，算力侧高频高速需求望推动行业新一轮成长。PCB 板块今年景气持续恢复，估值有所修复，我们认为PCB/CCL 行业兼具周期和成长属性，叠加算力+AI 端侧等创新有望驱动行业进入新一轮增长，仍可积极关注。
　　景气度跟踪：新品周期推动终端需求持续回暖，行业整体稼动率回升。下游终端需求：手机等消费终端整体需求持续回暖，AI 算力建设推动服务器及交换机升级需求，汽车下半年销量表现较佳。库存：11 月中国台湾PCBCP 值升至0.5，今年CP 值整体优于去年同期，国内PCB 厂商库存有所上升，DOI 保持下滑，显示整体需求温和向上。产能供给：PCB 厂商整体进入Q4 稼动率表现稳中有升，在80-95%之间，近三年行业产能扩张放缓，预计明年将进入新一轮结构性产能扩张期，主要集中于高阶HDI、高多层硬板及高端基材领域，且亦向海外进行布局。产品价格：铜价近期波动向下，铜箔、树脂、玻璃布三大主材价格仍处于底部，短期CCL 及PCB 价格相对平稳。PCB 整体景气展望：11 月台股PCB 营收小幅下滑，前10 个月累计营收同比+6%，Prismark 预计Q4 呈现环比提升趋势。
　　AI 算力：关注英伟达GB 系列设计变化、ASIC 需求及国产算力需求释放潜力，优秀产品技术及产能布局的厂商望持续提升盈利能力。近期博通财报对于ASIC 未来指引超预期，认为AI XPU 和网络市场的总量需求有望达到600-900 亿美元，海外科技大厂均有自研算力芯片的需求，叠加国内互联网厂商大模型竞争有望推动新一轮算力竞赛，算力需求释放仍具潜力。
　　在AI 技术和应用的推动下，服务器将是PCB 增长最快的应用领域，预计23-28 年CAGR 达11.6%至142 亿美元。以英伟达GB 系列为代表的AI 服务器，其单机在高多层、HDI 的需求量大幅提升，且数据高速传输的需求推动基材规格的大幅升级，AI 服务器的PCB ASP 较普通型增长数倍，且GB200 已于Q4 末开始出货并于明年大批量交付；通用服务器新平台(支持PCIe5.0)渗透率快速提升以及800G 交换机将于明年逐步成为市场主流，单机ASP 亦有望大幅增加，亦会带动相应高多层及高阶HDI 的需求。
　　消费电子：消费补贴望带动手机等终端需求回暖，中长期聚焦端侧AI 升级带来新增需求。短期看，消费补贴政策有望带动手机等多类3C 终端需求回暖。江苏等地推出了针对手机、平板电脑等3C 产品的补贴政策，未来预计仍会有密集的补贴政策促进国内需求回升。中长期看，以苹果为首的消费电子科技公司加速智能终端的AI 升级进程，有望推动手机、PC 终端PCB板的升级以及换机需求。苹果方面，明后年iPhone AI 化以及轻薄化升级将推动软硬板设计理念、工艺、材料方面的创新。安卓厂商在AI 化的驱动下，高端产品价格带持续态势，市场销量亦有超预期表现，有望推动HDI/SLP 在安卓旗舰机的渗透率。
　　汽车智能化：TSL FSD 迭代并有望入华、国内智驾下沉将加速汽车智能化升级进程，带动汽车PCB 价值量提升。特斯拉10 月发布Robotaxi 新车型CyberCab，FSD 持续迭代并有望25Q1 入华入欧，推动汽车智能化进程。
　　而国内车企面对激烈的市场竞争，亦将加速推动汽车智能化升级，据我们对产业链的跟踪，预计明年国内智驾功能有望进一步向10-20 万元价格带车型下沉。而智驾所需的高多层板、软硬结合板和HDI 板的需求大幅提升。目前汽车板市场整体需求平稳，国内外厂商均看好后续ADAS 和智能化带动高毛利产品出货。
　　自主可控：国内算力新品放量在即，关注 ABF 载板资产受益国产替代趋势的重估机会。以华为昇腾910C、寒武纪思元590 为代表的多款国内AI 算力芯片即将问世，性能持续提升。国内智能算力政策红利持续释放，算力基建有望快速发展，需求有望明后年迎来释放。而与算力芯片所需的先进封装基板的国产替代亦将得到加速，国内以深南电路、兴森科技为代表的载板厂商在FC-BGA 载板领域加大Capex 和产能建设，目前已具备20 层以下产品的量产能力，并有望于明年承接国内AI 芯片封装需求。全球来看，载板市场总体产能供过于求，AI 相关产品是未来主要增长动能，预计2026 年或将回到健康的供需关系。
　　CCL：短期景气有所回升，关注算力侧高频高速材料需求释放及格局变化。11 月份台股 CCL/FCCL 公司总产值342.4/8.8 亿新台币同比+15.4%/-1.5%，显示整体需求保持强劲。台股台光电、联茂、台耀等均看好25-26年各类服务器、交换器需求带动高频高速材料的增长趋势，并持续扩充M6-M8 等级的产能。据digitimes，24-26 年AI 服务器对于高阶CCL 的需求及产能供给的CAGR 分别为26%/7%，紧张的供需关系或将保持较长时间。而根据我们的跟踪，目前国内CCL 龙头生益科技S8/S9 材料已经在N客户算力供应链取得小批量订单，明年有望取得可观的份额。短期CCL 受益于国内补贴政策频出，需求回暖带动景气回升。我们整体认为未来全球经济有望持续回暖，叠加处于降息周期的背景下，上游原材料价格将处于向上通道，需求及库存双重因素有望驱动CCL 整体中长期处于涨价通道。
　　投资建议：PCB 产业链仍建议关注算力板、苹果AI、CCL、国产替代等板块中长期的投资机会。我们总体认为，相较于19-21 年的5G 上升周期，此轮AI 驱动的科技创新上升周期将持续更长时间且产生的市场需求也更广阔，国内 PCB 行业持续升级扩充中高端产能并布局海外产能，业绩释放具备持续性。1）算力板方面：行业高端产能紧缺的背景下，英伟达技术迭代给新厂商进入供应链的机会，且海外龙头CSP 自研算力体系以及ASIC 需求潜力亦存在导入新 PCB 厂商的机会，叠加国内算力需求释放，建议关注的头部厂商：沪电股份、深南电路、胜宏科技、生益科技、生益电子及弹性厂商：景旺电子、方正科技、广合科技、世运电路等；2）消费电子：AI驱动终端创新，苹果端侧硬件25-27 年将迎来大的创新，软硬板均有技术升级，建议关注鹏鼎控股、东山精密； 3）汽车智能化：TSL FSD 迭代及Robotaxi 推出、国内智驾下沉将进一步加速电动车智能化、ADAS 演进趋势，这促使车用HDI、高多层板等需求快速增长，建议关注中长期业绩超预期且在汽车智能化方面深度布局的世运电路、景旺电子、沪电股份等；4）自主可控：关注国产大模型应用前景有望促使国内互联网厂商新一轮算力竞赛，叠加国产算力芯片进入量产在即的背景下核心环节的资产重估向上弹性，如深南电路、生益科技、兴森科技等。5）CCL：看好明后年在AI算力（S8/S9、PTFE）、先进封装载板基材以及A 客户消费电子板材有超预期进展的生益科技，并关注华正新材、南亚新材、建滔积层板等。
　　风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。
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