电信运营商行业专题报告：基于SOTP模型测算AI算力估值弹性

　　投资要点
　　运营商加速转型发展，估值重塑进行时
　　积极转型新型信息服务商。数字经济和“AI+”蓬勃发展，运营商积极锻造科技创新引擎，持续加大在云计算、AI 和大数据等领域的投入，创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系，科技成长属性逐渐夯实，为中长期发展提能升级铸就坚实根基。
　　新兴业务构建第二增长曲线。近几年运营商B 端新兴业务快速增长，收入占比逐步提升，已经成为驱动运营商成长的第二曲线。根据工信部数据，2024 年电信业务收入同比增长3.2%，其中包括云计算、大数据、移动物联网、数据中心等在内的新兴业务收入同比增长10.6%，在电信业务收入中占比由2023 年的21.6%提升至25%，拉动电信业务收入增长2.5 个百分点。三大运营商现已全面接入DeepSeek，未来在其推动的AI 应用繁荣下，收入结构有望进一步优化。
　　运营商估值体系迎来重塑机会。过去，电信运营商的估值体系通常构建在传统通信服务提供商的基础上，忽视了其科技转型带来的中长期增收动能及盈利改善潜力。随着AI 与算力需求爆发，新兴业务有望带来价值重估机会。
　　SOTP 估值：传统业务估值修复，新兴业务价值成长我们采用SOTP 估值法，将运营商传统业务（净资产*PB）、IDC 业务（净利润*PE）、云计算业务（营收*PS）、现金&交易性金融及长期股权投资等资产（1：1等价）分开估值并加总，测算结果显示三大运营商具备可观的估值提升空间。
　　对标全球，国内运营商基本面领先，但估值明显偏低基本面领先，具备增长韧性。对比全球，国内电信运营商在基础设施能力、用户数量、经营体量和业绩稳健性等方面已处于领先水平。
　　基础设施全球规模最大：国内已建成全球规模最大、技术领先的5G 网络。截至2024H1，中国移动、中国电信、中国联通的5G 基站数量分别为超229 万站、超131 万站、超131 万站。
　　用户数量全球数量最多：国内运营商覆盖用户规模处于全球领先水平。截至2024 年底，中国移动、中国电信的移动用户数分别达10.04 亿户、4.25 亿户，宽带用户数分别达3.15 亿户、1.97 亿户，中国联通的大联接用户数达11.37 亿户，5G 套餐用户数为2.90 亿户。
　　收入规模领先且稳健增长：中国移动收入规模已问鼎全球，中国电信、中国联通在收入规模上面同样全球居前。此外，不同于海外运营商较大的盈利波动性，国内三大运营商均呈现出稳健的业绩增长韧性。2023 年，中国移动实现营收10093亿元，同比增长7.7%，归母净利润1318 亿元，同比增长5.0%；中国电信实现营收5078 亿元，同比增长6.9%，归母净利润304 亿元，同比增长10.3%；中国联通实现营收3726 亿元，同比增长5.0%，归母净利润82 亿元，同比增长12.0%。2024 年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通的营收同比增速分别为+2.0%、+2.9%、+3.0%，归母净利润同比增速分别为+5.1%、+8.1%、+10.0%。以美国运营商Verizon 和日本运营商NTT 为例，2023 年，Verizon 实现营收9489 亿元，同比增速-2.1%，净利润823 亿元，同比增速-45.4%；NTT 实现营收6307 亿元，同比增速+1.8%，净利润603 亿元，同比增速+5.5%。另据2024年三季报，Verizon 收入同比增速+0.3%，净利润同比增速-12.7%；NTT 收入同比增速+3.4%，净利润同比增速-15.9%。
　　高质量发展周期，盈利能力趋势向上。5G 竞合成为共识，且已进入投资回报期，高质量发展驱动运营商盈利能力逐步提升。2024 年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通净利率分别为14.0%、7.4%、6.6%，平均净利率约9.3%，已经高于全球均值8.0%。未来随着行业监管趋严、考核导向质量效应，国内运营商的经营重点将强化“高质量发展”，有利于长期盈利能力的提升。
　　国内运营商港股PB、EV/EBITDA 仍具备明显修复空间。截至2025 年2 月21日，中国移动 H/A、中国电信 H/A、中国联通 H/A PB 分别为1.18/1.86、1.24/1.75、0.84/1.30 倍，港股仍明显低于全球中值/均值 1.71/1.66 倍；中国移动H/A、中国电信 H/A、中国联通 H/A EV/EBITDA 4.07/4.27、5.24/5.19、2.41/1.81 倍，港股和A 股均明显低于全球中值/均值 6.81/7.15 倍。
　　对标全球，给予中国移动、中国电信、中国联通1.7X PB、1.4X PB、1.0X PB。
　　部分海外运营商近几年在新兴数字业务布局上进行了收缩，逐步回归管道角色，依靠传统的语音、流量、宽带业务为主。因此，我们会参考海外主流运营商情况来对国内运营商传统业务进行分部估值。我们保守给予中国移动约等于全球中值的1.7X PB；中国电信、中国联通参考ROE 水平分别给予1.4X PB 和1.0X PB。
　　基于我们对三家运营商的财务模型及盈利能力假设，测算结果显示中国移动、中国电信、中国联通传统业务合理估值水平约11628 亿元、3532 亿元、2237 亿元。
　　AI 驱动运营商IDC 及云计算业务价值重估
　　（1）IDC 业务
　　AI 驱动IDC 市场加速发展，运营商份额过半将充分受益。DeepSeek 带动推理需求快速增长，AI 应用百花齐放有望带动IDC 市场规模持续扩大。根据科智咨询数据，预计到2028 年国内IDC 市场规模将超2500 亿元，2024-2028 年复合增长率达12.6%。运营商数据中心凭借庞大的客户基础、广泛的资源布局和优质的网络服务，市场份额过半，有望在IDC 行业整体加速发展的过程中充分受益。根据IDC 咨询，2023 年国内IDC 服务市场，三大运营商的合计市场份额56.9%。
　　运营商IDC 上架率及租赁价格有望提升。DeepSeek 与产业链快速构建生态，有利于存量IDC 实现去库存，带动上架率进一步提升。此外，AI 拉动算力基础设施需求升级和增长，尤其一线城市及其周边等热点区域的IDC 供应紧张，租赁价格随之上涨概率变大。而且AIDC 在供电、制冷等方面进行优化，成本增加，也要求租赁价格随之上涨。根据IDC 圈数据，AI 需求暴增驱动北美机柜租赁价格涨幅超过60%。
　　驱动运营商IDC 盈利能力明显提升。运营商通过提升上架率、优化资源效率及发挥带宽优势，盈利能力有望显著增强。IDC 业务一般随着上架率的提升盈利能力将得到改善，另外运营商持续通过各种手段降低PUE 将降低Opex，同时配套的带宽业务为运营商自有业务，本身就具有高盈利能力。我们认为，运营商IDC业务的利润增长有望明显快于收入增速。
　　参考第三方IDC 厂商，给予运营商IDC 业务 20X PE。根据wind 一致预期，A股IDC 上市公司润泽科技、光环新网2025 年PE 约36.8、54.2 倍。考虑到服务灵活性、综合上架率等因素，我们给予运营商IDC 业务20X PE，基于我们三家运营商的财务模型以及对上架率、盈利能力的假设，测算结果显示中性假设下中国移动、中国电信、中国联通的IDC 业务估值水平约1349 亿元、1539 亿元、1034 亿元，乐观假设下中国移动、中国电信、中国联通的IDC 业务估值水平约2457 亿元、2549 亿元、1884 亿元。
　　（2）云计算业务
　　AI 拉动云计算进入新一轮成长周期。一方面，DeepSeek 的广泛部署有望快速拉动底层算力需求爆发，云计算平台能够提供灵活的算力租赁服务；另一方面，AI应用的加速渗透，也将进一步带动云服务持续增长。
　　运营商是国产算力主力军，智算出租率和租金均有望回升。运营商担当算力建设排头兵作用，具备智算规模优势。截至2024H1，中国移动智算算力规模达19.6EFLOPS，中国电信智算算力规模达21EFLOPS，中国联通全网智算算力达　　到10EFLOPS。此前由于国内AI 需求对英伟达生态偏好程度较高，运营商主要国产智算资源的出租率、算力价格双重承压。随着DeepSeek 推出，华为生态适配性较优，运营商智算资源的出租率、算力价格有望明显回升，有望带动盈利能力显著改善。
　　运营商云服务具备多重优势，收入规模快速增长。运营商云服务具备广泛客户基础、数据安全可靠、云网融合、渠道下沉及本地化服务等多重优势。得益于其独特的竞争优势，运营商已成为国内云服务市场主要参与者，云业务收入规模快速增长。根据IDC 数据，2023 年国内混合云整体市场，三大运营商份额排名前六。收入方面，2023 年移动云收入833 亿元，2024H1 移动云收入504 亿元同比增长19.3%。2023 年天翼云收入972 亿元，2024H1 天翼云收入552 亿元同比增长20.4%。2023 年联通云收入510 亿元，2024H1，联通云收入317 亿元同比增长24.3%。
　　参考海外云厂商，给予运营商云业务3X PS。参考海外云厂商PS 估值，我们保守采用一定的估值折价，给予运营商云业务3X 的PS，基于我们对云业务的增长假设，测算结果显示中国移动、中国电信、中国联通的云业务估值水平约3478亿元、3809 亿元、2187 亿元。
　　运营商估值具备可观提升空间
　　综上，三大运营商SOTP 估值如下：
　　中国移动：传统业务估值11628 亿元，中性假设下IDC 业务估值1349 亿元，乐观假设下IDC 业务估值2457 亿元，云业务估值3478 亿元，现金、交易性金融资产及长期股权投资等资产约5651 亿元。港股中性假设下总体估值22105 亿元，对应市值提升空间35%，乐观假设下总体估值23214 亿元，对应市值提升空间42%。参考恒生沪深港通AH 股溢价，给予A 股30%溢价率，A 股中性假设下总体估值28737 亿元，对应市值空间17%，乐观假设下总体估值30178 亿元，对应市值空间22%。
　　中国电信：传统业务估值3532 亿元，中性假设下IDC 业务估值1539 亿元，乐观假设下IDC 业务估值2549 亿元，云业务估值3809 亿元，现金、交易性金融资产及长期股权投资等资产约748 亿元。港股中性假设下总体估值9629 亿元，对应市值提升空间70%，乐观假设下总体估值10638 亿元，对应市值提升空间88%。参考恒生沪深港通AH 股溢价，给予A 股30%溢价率，A 股中性假设下总体估值12517 亿元，对应市值空间59%，乐观假设下总体估值13830 亿元，对应市值空间76%。
　　中国联通：传统业务估值2237 亿元，中性假设下IDC 业务估值1034 亿元，乐观假设下IDC 业务估值1884 亿元，云业务估值2187 亿元，现金、交易性金融资产及长期股权投资等资产约696 亿元。港股中性假设下总体估值6155 亿元，对应市值提升空间102%，乐观假设下总体估值7004 亿元，对应市值提升空间129%。考虑A 股间接持有港股43.9%股权，且参考恒生沪深港通AH 股溢价给予30%溢价率，A 股中性假设下总体估值3513 亿元，对应市值空间62%，乐观假设下总体估值3997 亿元，对应市值空间84%。
　　风险提示
　　业务发展及下游需求不及预期；成本费用管控不及预期；盈利能力不及预期；市场竞争加剧；分红派息不及预期；测算偏差风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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