建材行业策略周报：“反内卷”箭在弦上 关注水泥底部机会

　　供过于求，Q2 水泥价格持续下行。今年以来水泥供需矛盾持续，需求端，梅雨、高温下在建项目施工放缓，1-5 月地产新开工面积累计同比-22.8%，需求疲软影响水泥产量，1-5 月产量累计6.59 亿吨同比-4%。供给端库存仍增，6 月熟料库容比65.37%，环增0.29pct，虽夏季停窑错峰力度有所增加，但长三角地区执行情况一般，降库作用仍然较弱。供需错配导致水泥Q2 价格持续下降，4-6 月水泥价格环比-3.84%/-6.44%/-5.35%、同比+11.25%/+3.19%/-12.02%，且7 月第一周水泥均价环比继续-1.3%、同比-13.97%。
　　对比2024 年，水泥行业“反内卷”诉求在增强。2024 年宏观环境与今年类似，因此本轮水泥情况可参考去年。1H2024 水泥行业呈现“需求价格双降、行业持续亏损”的状态，多数时段长三角和珠三角等主流消费市场价格竞争激烈，据数字水泥网，1H2024 水泥行业亏损约10 亿元，1-5 月企业亏损面超过55%。2024 年下半年各企业目标从份额走向利润，行业自律和错峰生产加强，效益显著回升，2024 年行业利润为250 亿元左右，较上半年明显好转。2025年2 季度企业盈利能力或好于去年同期，系价格基本同比持平的情况下成本下行提供盈利空间，Q2 水泥均价316.22 元/吨同增2.65 元/吨，煤炭均价673元/吨同降42 元/吨，Q2 水泥企业盈利有望保持正增长。但后续看，7 月水泥价格继续下探进一步压缩盈利空间，从而提升行业加强协同反内卷的意愿。
　　展望下半年，供需或均有改善可能。供给方面，2025 年初以来错峰力度明显高于去年，例如6 月份长三角地区企业计划执行错峰生产12 天，减产40%，Q2 实际执行效果一般，但7 月部分省份已明确错峰计划，比如山东、四川的汛期错峰生产分别停窑20 天/15 天。叠加中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，推动熟料备案产能和实际产能统一，优化产业结构调整，推动水泥行业“反内卷、稳增长”。需求方面，美国后续税率政策存不确定性，下半年国内出口动能或有削弱，国内“稳增长”有望涉及基建领域。资金方面，目前尚有2.24 万亿元专项债有待发行，超长期特别国债仍有7450 亿元规模待发行且发行计划集中于Q3，Q3或是资金到位的高峰期，有望带动政府项目尽快启动招投标和施工，基建实物工作量有望迎来拐点。因此从供需两侧看，9 月传统旺季提价行动可能前置。
　　投资建议：截至2025/7/9，海螺水泥/华新水泥/上峰水泥/塔牌集团PE(ttm)为14.8x/10.8x/12.0x/17.5x，股息率为3.2%/3.6%/7.3%/5.5%，PB 在0.6-1 之间；港股海螺水泥/华新水泥/西部水泥PE(ttm)为12.5x/7.6x/13.5x，股息率为3.6%/5.1%/2.2%。水泥板块具备高股息的配置逻辑和反内卷提价预期的基本面逻辑，建议积极底部关注。
　　风险提示：宏观经济下行风险、地产市场下滑、原材料价格上涨风险。
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