电力行业跟踪报告：对标产业交易估值 火电资产显著低估

　　本报告导读：
　　我们认为近年火电资产收购/出售交易PB 估值显著高于二级市场火电估值水平，火电股仍有估值提升空间。
　　投资要点：
　　投资建议：我 们认为国内火电公司 PE 估值仍处于较低水平，未来分红率仍有提升空间，海外火电龙头杜克能源、南方电力等PE 普遍在20 倍附近，值得看好。2022 年以来上市公司组织多起火电资产收购/出售交易，装机区域主要集中于北部及中部区域（详细信息见附表）。其中7 起资产收购案例（4 起收购主体为电力企业，3 起收购主体为煤炭企业），4 起资产出售案例（出售主体均为电力企业）。从资产收购区域来看，除华电国际火电资产收购涉及东南沿海机组外，区域资产收购/出售装机区域均集中于北部及中部区域。
　　火电收购/出售标的资产PB 估值整体高于火电上市公司。11 起收购/出售案例中出售资产的有3 起，标的资产账面价值已为负值，但实际上收购过程中已支付给火电资产溢价。其余8 起案例中资产评估价值对应资产评估日账面价值PB 范围为1.0~2.6 倍，中位数为1.3倍。而同期5 家所涉火电上市电力公司PB 范围为0.6~1.7 倍，中位数为0.9 倍。我们认为：产业资本给予火电资产的PB 估值定价水平显著高于二级市场给予火电股的PB 估值水平（截至2025 年7 月11日，申万火力发电PB 估值1.1 倍），火电股仍处于低估状态。
　　火电收购/出售标的资产PE 估值中位数超10 倍。11 起收购/出售案例中有4 起上一完整年度净利润为负值，不适用于PE 估值，1 起未披露上一完整年度净利润，其余6 起案例中资产评估价值对应上一完整年度净利润PE 估值范围为7.2~31.8 倍，中位数为10.4 倍。我们认为从PE 估值视角来看：产业资本给予火电资产的PE 估值定价水平亦超过10 倍。
　　参考意义如何借鉴：1、煤炭企业收购电力资产普遍PE 给的较低，因为煤炭企业的子公司电厂普遍具备较好的长协煤，2、电厂收购的资产往往PE 较高，因为电厂过去煤价高，盈利差。如果看PB，电厂PB 往往亏损，导致净资产偏低，但对应现在，往往可以具备较高的业绩改善空间，过去收购电厂的上市公司都是很好的PE 弹性标的。
　　风险因素：1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。
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