有色金属行业铜物质流跟踪报告：2025H1铜需求透支几何

　　研究背景：
　　2025 年3 月，美国对铜发起232 关税调查，4 月美国开启对等关税，2025 年上半年抢出口等需求强劲。在抢出口下，市场担心2025 上半年需求前置，2025 下半年将面临抢出口需求回落等风险，使得市场对2025 下半年需求持续性存疑。
　　通过物质流模型，我们得出以下结论。
　　中国需求：内需季节性明显，外需将保持高增，旺季特征将依然存在中国表需高增来自抢出口，国内需求呈现出显著的季节性特征，因此我们认为下半年国内旺季特征将依然存在。中国前6 月铜需求累计同比增长12%，6 月单月由于低基数的原因单月同比增长21%。
　　表观需求包含制品出口需求及国内实际用铜需求，拆分来看，国内实际用铜需求累计同比增长4%，6 月单月同比增长18%，高增长主要源于国内2024 年6 月的低基数，彼时由于高铜价国内需求受压制较为严重，前5 月累计同比增速1%，国内2025 年增速总体偏低，但依然体现出明显的季节性特征。
　　在季节性特征下，我们依然预计2025 年9-10 月国内将体现显著的旺季特征。
　　中国铜的出口需求增长主要来自电力设备，海外电力设备为消费而非累库，因此铜出口需求呈现稳定增长而不会出现强库存周期式回落。
　　内需季节性保持，外需稳定增长，综合看，国内表需的旺季特征将依然存在。
　　美国需求：库存累至约2 个月，为中长期库存水平，电力支撑需求持续高增美国表需高增来自进口阴极铜，美国上半年累库需求不超过54 万吨，考虑产业新增消费，累库约2 个月，处于当前各国日益脱钩下合理水平，并非透支性需求。
　　美国终端制品进口高增来自电力设备，美国上半年在AI 带动下，电力需求高增，因此我们认为，电力设备的进口高增多为消费而非累库。美国前5 月需求同比增长33%，5 月单月同比增长62%。
　　与中国不同，美国的表观需求增长来自232 关税导致的铜进口提升，美国实际铜消费除了表需外，也包含铜制品进口完成的铜元素消费，美国前5 月铜制品进口同比增长10%，5 月单月同比增长19%，实际需求合计前5 月同比增长18%，5 月单月同比增长35%，美国总需求呈现旺盛特征。
　　投资建议与估值
　　基于以上分析，我们认为在美国关税背景下，市场高估了美国的累库需求，低估了产业自身需求的高增，我们对后续铜板块的表现依然持乐观态度。
　　风险提示
　　全球铜供应超预期；铜需求走弱超预期。
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