有色-基本金属行业周报：美国铜关税落地不及预期 COMEX铜价格回落

　　贵金属：非农数据遇冷，黄金价格回升
　　本周COMEX 黄金上涨2.32%至3,416.00 美元/盎司，COMEX 白银下跌3.18%至37.11 美元/盎司。SHFE 黄金下跌0.85%至770.72 元/克，SHFE 白银下跌5.05%至8,918.00 元/千克。
　　本周金银比上涨5.69%至92.06。本周SPDR 黄金ETF 持仓减少128,938.80 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓减少5,586,631.10 盎司。
　　周一，美国7 月达拉斯联储商业活动指数 0.9，预期-9，前值-12.7。
　　周二， 美国5 月FHFA 房价指数月率 -0.2%，预期-0.2%，前值由-0.40%修正为-0.3%。美国5 月S&P/CS20 座大城市未季调房价指数年率 2.79%，预期3%，前值3.42%。美国6月JOLTs 职位空缺743.7 万人，预期 750 万人，前值由776.9万人修正为771.2 万人。美国7 月谘商会消费者信心指数97.2，预期95，前值93。
　　周三，美国7 月ADP 就业人数 10.4 万人，预期7.5 万人，前值-3.3 万人。美国第二季度实际GDP 年化季率初值3%，预期2.4%，前值-0.50%。美国第二季度实际个人消费支出季率初值 1.4%，预期1.5%，前值0.50%。美国第二季度核心PCE 物价指数年化季率初值 2.5%， 预期2.3%， 前值3.50%。
　　周四，美国至7 月30 日美联储利率决定(上限) 4.5%，预期4.50%，前值4.50%。美国7 月挑战者企业裁员人数 6.2075万人，前值4.7999 万人。美国第二季度劳工成本指数季率0.9%，预期0.80%，前值0.90%。美国6 月个人支出月率0.3%，预期0.40%，前值由-0.10%修正为0%。美国6 月核心PCE 物价指数年率 2.8%，预期2.70%，前值由2.70%修正为2.8%。美国6 月核心PCE 物价指数月率 0.3%，预期0.30%，前值0.20%。美国至7 月26 日当周初请失业金人数 21.8 万人，预期22.4 万人，前值21.7 万人。美国7 月芝加哥PMI47.1，预期42，前值40.4。
　　周五，美国7 月失业率 4.2%，预期4.20%，前值4.10%。
　　美国7 月季调后非农就业人口 7.3 万人，预期11 万人，前值由14.7 万人修正为1.4 万人。
　　周初，得益于美国经济数据强劲与关税谈判进展顺利，美元指数拉涨，美债利率处于高位，贵金属受到压制。周五美国非农数据公布，美国7 月季调后非农就业人口 7.3 万人，预期11 万人，前值由14.7 万人修正为1.4 万人。5 月份非农新增就业人数从14.4 万人修正至1.9 万人；6 月份非农新增就业人数从14.7 万人修正至1.4 万人。修正后，5 月和6 月新增就业人数合计较修正前低25.8 万人。失业率小幅上升至4.2%，劳动力时市场显著降温。9 月降息预期显著回升至88%，市场开始交易降息预期与避险情绪，黄金价格回升。
　　下周关税开始落地，叠加非农数据爆冷，叠加9 月降息概率显著回升，市场可能重新交易衰退预期与降息预期。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，看好未来黄金价格，受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　下周关税开始落地，叠加非农数据爆冷，叠加9 月降息概率显著回升，市场可能重新交易衰退预期与降息预期，白银价格有望受益，金银比有望回升。长期看，工业需求增加也是白银价格上涨的主要原因，白银在光伏电池中作用关键，光伏产业发展迅猛，成为白银需求增长的核心驱动力。受益于避险情绪，叠加白银本身工业属性，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：基本金属本周整体走弱
　　本周LME 市场，铜较上周下跌1.66%至9,633.00 美元/吨，铝较上周下跌2.26%至2,571.50 美元/吨，锌较上周下跌3.52%至2,729.50 美元/吨，铅较上周下跌2.30%至1,974.00 美元/吨。
　　本周SHFE 市场，铜较上周下跌1.07%至78,400.00 元/吨，铝较上周下跌1.20%至20,510.00 元/吨，锌较上周下跌2.47%至22,320.00 元/吨，铅较上周下跌1.30%至16,735.00 元/吨。
　　铜：美国铜关税不及预期，铜价将回归供需定价当地时间7 月30 日，美国总统特朗普签署了一项公告，宣布对几类进口铜产品征收关税。公告显示，将自8 月1 日起对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接器和电气元件）普遍征收50%的关税。白宫表示，铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）和铜废料不受“232 条款”或对等关税约束。加拿大矿业协会尖锐指出，该政策将使出口高附加值铜制品至美的企业遭受重创，"加拿大铜管、铜线出口商利润空间被压缩超40%"。
　　铜关税影响数量有限，进口国家较为集中：此次铜关税旨在保护美国本土产业与资源控制权争夺，根据美国海关数据，2024 年美国铜及铜制品（海关代码74 开头）进口量为61.03万吨， 其中前三大来源国分别为智利的33.6%、加拿大的30.4%以及墨西哥的7.6%。2025H1 为101.19 万吨，2025 年受关税前抢运影响，美国公司抢运的铜进口量已经超过2024 年全年。其中会征收50%的关税的铜半成品和铜密集型衍生产品， 2024 年进口总量为22.16 万吨（ 主要来自加拿大的42.0%，墨西哥的7.8%以及秘鲁的4.2%），2025H1 为25.98万吨，剩余部分不受此次关税影响。也就是说美国征收50%的铜关税对美国铜进口量的影响不及市场预期，而且2025H1 抢在关税落地前抢运的铜74.3%是不征收关税的铜原料。
　　中国占比有限，非主要依赖来源：本次铜关税中主要受影响的产品类别（海关代码：7406-7411）从中国进口占美国整体进口量比重较小，非主要依赖来源，2024 年进口自中国的产品占比均小于5%，占比十分有限。
　　美国铜产业链重塑仍需长周期：公告中还要求在美国生产的铜原料（如铜矿石、精矿、无光泽铜、阴极铜和阳极铜）的25%在美国销售--从2027 年的25% 开始，2028 年增加到30%，2029 年增加到40%。这将提高美国的冶炼能力，在冶炼企业发展业务的同时确保低成本投入。目前针对征收50%关税的铜衍生品，美国加工产能方面已有部分建设进展，WielandRolled Products 在伊利诺伊州East Alton 投资5 亿美元建设新冷轧厂与热轧线，专供电动车基础设施、数据中心母线等用途。但铜冶炼厂目前是美国较为薄弱的环节，因此公告中设置了缓冲期，但目前规划项目仍较为有限，预计产业链重塑仍需较长周期。
　　铜价将回归供需定价：由于此次关税未对铜原料进行限制，COMEX 铜溢价消失，叠加今年美国铜进口量已经超过去年全年，且74.3%进口量为不受关税影响的铜原料。预计贸易商未来将不再持续往美国运输铜，铜将流向除美国外消费地区，例如欧洲和亚洲市场。预计LME 铜与SHFE 铜将回归供需定价，目前LME 铜持续累库，国内处于消费淡季，需求韧性或将成为铜价定价因素。
　　供应端，部分冶炼厂仍处于亏损状态，不过含副产品硫酸的冶炼利润已有所回升。供应端的制约未充分显现，精铜生产与废料供应均维持稳定。7 月电解铜产量再度攀升至高位，即便上游矿端供应持续受限，电解铜产出仍保持强劲。然而，进口铜原料供应预期将趋紧，市场对长期供应下降的预期仍未改变。
　　需求方面，随着COMEX 铜价回落，套利交易消失，贸易商不再将铜运往美国，LME 开始累库。贸易商及下游需求均承压明显。 叠加宏观环境的不确定性，终端消费的复苏弹性仍显不足。
　　本周上期所库存较上周减少880 吨或1.20%至7.25 万吨。
　　LME 库存较上周增加13,275 吨或10.33%至14.18 万吨。
　　COMEX 库存较上周增加11,046 吨或4.44%至25.97 万吨。
　　宏观层面财政货币双宽松基调依旧，9 月降息预期回升，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】。
　　铝：传统淡季铝库存增加，铝价承压
　　供应方面，国务院推进有色金属行业节能降碳改造，长期产能增量受限，但利润高位驱动国内复产，周产量持稳上行。
　　需求方面，当前正值传统消费淡季，下游企业需求不振。
　　下游加工材企业采购谨慎，零单采购量稀少，多数持观望态度。下游利废企业新订单释放不足，采购仅维持刚性需求。市场整体买兴不足，难以对铝价形成有效支撑。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加1,737 吨或1.50%至11.75 万吨。LME 库存较上周增加11,975 吨或2.66%至46.28 万吨。
　　展望未来，目前铝下游处于淡季，下游对高价有抵制心理，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　锌：供增需弱格局依旧，锌价承压
　　进入8 月国内检修量级较少，集中在湖南地区、甘肃地区、内蒙地区，锌产量回升。消费方面，进入8 月消费表现出韧性，其中镀锌板、镀锌结构件均有略微的环比改善，但仍处于低位；此外，下游企业经过月余的时间进行去库，目前下游环节的锌锭和成品库存都已处于较低水平。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加2,305 吨或3.88%至61,724 吨。LME 库存较上周减少14,950 吨或12.91%至100,825 吨。
　　铅：再生铅开工率回升，铅价偏弱运行
　　原生铅冶炼企业检修后尚未完全恢复，部分地区供应持续偏紧，原生铅冶炼企业散货出货较为有限。与此同时，再生铅冶炼企业生产陆续恢复，SMM 再生铅周度开工率于近几周逐步递增，在一定程度上弥补供应缺口，与铅消费达成相对平衡状态。原生铅冶炼企业检修即将结束，加上再生铅企业复产与新建产能投产推进，若铅消费仍无明显好转，不排除后续铅锭社库继续累增，进而拖累铅价走弱。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加29 吨或0.05%至63,283 吨。LME 库存较上周增加9,050 吨或3.40%至275,325吨。
　　小金属
　　镁：库存处于低位，镁价趋稳
　　镁锭价格较上周上涨0.49%至18,620 元/吨。本周镁价呈现高位窄幅震荡，周内黑色金属期货市场大幅剧烈震荡，市场心态及情绪来回反复切换，夏季镁产量缩减，且原材料价格上涨支撑，促使镁厂报价多偏于坚挺为主；另外一方面处于传统消费淡季，下游对于高价接受意愿不强，最近成交多以刚需采购补货。
　　钼、钒：厂商挺价，带动价格上行
　　钼铁价格较上周上涨7.38%至27.65 万元/吨，钼精矿价格较上周上涨6.23%至4,260 元/吨。主流钼矿山急速大幅拉高矿价后，主流大型钢厂也宣布暂停钼铁采购，下游采购观望情绪较强。
　　五氧化二钒价格较上周上涨8.28%至7.85 万元/吨，钒铁价格较上周上涨5.99%至8.85 万元/吨。钢厂利润明显改善对合金需求积极性较好，钢厂招标价格已达到年内新高水平，且短期需求仍有望保持强势，不过厂家开工率也正在有所提升，供需偏紧状态将得到缓解。
　　投资建议
　　下周关税开始落地，叠加非农数据爆冷，叠加9 月降息概率显著回升，市场可能重新交易衰退预期与降息预期。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，看好未来黄金价格，受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　下周关税开始落地，叠加非农数据爆冷，叠加9 月降息概率显著回升，市场可能重新交易衰退预期与降息预期，白银价格有望受益，金银比有望回升。长期看，工业需求增加也是白银价格上涨的主要原因，白银在光伏电池中作用关键，光伏产业发展迅猛，成为白银需求增长的核心驱动力。受益于避险情绪，叠加白银本身工业属性，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　宏观层面财政货币双宽松基调依旧，9 月降息预期回升，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】。
　　展望未来，目前铝下游处于淡季，下游对高价有抵制心理，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　风险提示
　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
　　3）国内消费力度不及预期；
　　4）海外能源问题再度严峻。
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