白云机场(600004)：2Q25盈利高增；关注新产能成本增量

　　公司公布1H25 业绩：收入37.26 亿元，同增7.7%；归母净利润7.50 亿元，同增71.3%，扣非归母净利润5.62 亿元，同增32.2%。其中2Q25 实现收入19.05 亿元，同增6.0%；归母净利润4.54 亿元，同增81.5%，扣非归母净利润2.97 亿元，同增24.2%。公司上半年业绩符合业绩预告区间6.8-8.3亿元，盈利明显增长主因获仲裁赔偿1.53 亿元。往后展望，T3 航站楼预计即将投产，作为大湾区门户枢纽，公司有望进入产能爬坡阶段，同时关注新产能投产的成本增量及对公司26 年盈利的影响。维持“增持”。
　　2Q25 流量增长较快叠加仲裁赔偿，盈利同比高增2Q25 白云机场流量同比快速增长，或主因2Q24 华南极端天气造成低基数。
　　2Q25 飞机起降13.37 万架次，同增14.9%；旅客吞吐量1998 万人次，同增17.1%，其中国内/国际+地区线分别同增16.2%/20.8%，国际+地区线已恢复至19 年同期90.4%。但或由于部分非航业务营收与流量相关性不高，营收录得19.05 亿，同增6.0%，低于流量增速。2Q25 公司营业成本较为平稳，同增5.4%至13.37 亿，毛利润同比改善7.5%（0.39 亿）至5.68 亿，另外管理费用率同降1.4pct 至4.0%（管理费用同降0.21 亿），叠加仲裁赔偿1.53 亿，最终公司2Q25 归母净利润4.54 亿，同增81.5%。
　　1H25 租赁特许综合收入表现优异，航空性收入平稳提升1H25 公司流量录得较快增长，旅客吞吐量4004 万人次，同增9.2%，其中国际线恢复至1H19 的89%。业务量上升使得航空性收入同增9.4%至15.75亿。另外或由于国际线流量高增（同增23.8%）、免税收入回暖以及贵宾服务业务表现良好等，租赁特许综合收入9.05 亿，同增19.0%，不过航空地面及配餐业务和其他非航业务表现较为平淡，合计同降1.1%，使得非航收入合计同增6.5%至21.51 亿。
　　1H25 扣非净利润已超19 年同期；关注新产能成本增量1H25 成本端依旧贯彻精益管控，营业成本同增5.8%至26.51 亿，毛利润10.75 亿，同比改善1.21 亿，另外同样叠加仲裁赔偿，营业外收入录得1.57亿，使得1H25 归母净利润7.50 亿，同增71.3%，同时扣非归母净利润5.62亿元，同增32.2%，超过1H19 的4.06 亿38.5%。往后展望，T3 航站楼投产将显著提升公司产能，不过需关注投产当年对公司成本和盈利的拖累。另外公司8 月13 日公告与中免签订T3 航站楼出境免税协议，期限为10 年，扣点率为21%，相比公司存量未到期协议（T1/T2 入境、T2 出境等）扣点率明显下降，关注T3 投产后免税等非航业务对成本增量的覆盖程度。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司25-27 年归母净利润(14%/0%/0%)至14.37/9.46/11.01 亿元，对应EPS 为0.61/0.40/0.47 元。上调25 年预测主要考虑仲裁所获赔偿。基于DCF 折现法，给予目标价11.00 元（WACC9.5%，前值9.7%，永续增长率2.0%，目标价前值10.40 元）。我们认为新航站楼投产，公司盈利或将再次承压，之后有望进入产能和盈利爬坡周期。维持“增持”评级。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期、定增摊薄风险。
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