非银金融行业周报：继续看好低估值的非银板块

　　本期投资提示：
　　券商：9 月29 日-10 月10 日期间，申万券商 II 指数收涨4.42%，跑赢沪深 300 指数 2.95pct。
　　1）高增长：投融资热度延续向好，预计9M25 券商板块净利润同比高增。经纪及两融方面，2025年9 月上交所披露A 股新开户293.72 万户，同比+61%，环比+11%，连续4 个月实现环比正增长。9 月A 股日均股票成交额突破2.4 万亿元，同比+203%，环比+5%；月度合计新发偏股基金972 亿份，同比+240%，环比+47%；9 月日均两融余额突破2.3 万亿元，同比+71%，环比+13%；资管业务方面，9 月股混基金规模同比+37%/环比+4%至8.5 万亿元，驱动非货基规模同比+19%；投行业务方面，9 月A 股IPO12 家，募资规模119 亿元，同比+127%，环比+308%；再融资18 家，募资规模396 亿元，同比+542%，环比+155%；投资业务方面，9 月股票市场走高，沪深300、科创50、创业板指分别录得3.20%、11.48%、12.04%涨幅；债市小幅回落（中证全债下跌0.64%）。预计在较好市场环境支撑下，券商板块9M25 业绩延续1H25 同比高增的趋势。低估值：当前券商板块PB 估值仅1.48 倍，位于近10 年以来47.8%的分位数。2）挂钩A 股券商的ETF 获资金青睐。近1 日（10 月9 月上证指数突破3900 点），挂钩券商的ETF 规模增长8.35 亿元，排名所有ETF 首位；近1 周，挂钩券商的ETF 规模增长41.32 亿元，仅次于黄金ETF，其中因净申购流入资金34.22 亿元。3）香港证券ETF 在港股市场回调期间维持净申购状态。国庆期间外围市场整体平稳、内地经济数据持续向好、部分A 股资金在休市期间流向港股，港股市场走出先扬后抑态势，香港证券ETF 近1 日、近1 周规模分别-5.37、-6.74 亿元，然而由申赎带来的规模变动分别为0、+0.04 亿元。
　　保险：9 月29 日-10 月10 日期间，申万保险II 指数收涨0.89%，跑输沪深300 指数0.58pct。
　　非车险“反内卷”政策框架正式落地。10 月10 日，金管局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》（简称“《通知》”），标志着“反内卷”政策在非车险领域正式落地，《意见》自11月1 日起实施。非车险作为影响财险公司综合成本率的核心业务，在政策引导下承保盈利能力有望持续改善，头部机构有望显著受益。《通知》构建内部考核、费用管理、业务推动、退费理赔等全链条精细化管理。1）考核机制：明确要求降低规模、增速、份额考核要求，提高合规、质量效益及消保权重。《意见》对考核指标这一核心经营抓手作出详细规定，标志着高质量发展要求持续提级。2）费用管理：要求科学厘定费率，合理设置预定附加费率和手续费率上限，构建定期回溯及动态调整机制，并严格执行相应标准，不得变相调整费率或变相支付手续费。3）收入及退费管理：从源头控制应收保费风险，不得以垫付保费、延期支付等方式扰乱市场秩序，加强批单退费管理。4）强化监管、明确各机构权责：加强经营指标监管，对于手续费率超过产品备案水平或综合费用率出现异常变动的财产保险机构及时开展监管约谈、现场检查等，对险企及中介相关问题强化同查同处，推动改进非车险承保理赔服务。
　　投资分析意见：券商：我们推荐 3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券 A+H、国泰海通 A+H、中信证券 A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐东方证券 A+H、东方财富和招商证券 A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河 、中金公司 H。保险：受益于车险综改及监管对于头部险企限增速、限份额要求，近年来头部险企逐步弱化对于保费增长的关注度，更加聚焦有效益的高质量经营，1H25 COR 表现亮眼。非车险反内卷政策框架正式落地后，分险种“报行合一”的监管细则有望逐步落地，看好非车险负债成本优化对于行业经营的长期利好。近期关税摩擦影响下，板块估值或将出现阶段性调整，但考虑到9 月板块估值持续调整及机构持仓相对较低，预计本次调整幅度低于4 月，短期建议关注中国财险、中国人保，中期持续推荐中国人寿（H）、新华保险、中国太保、中国平安、阳光保险，建议关注中国太平。港股金融/多元金融荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。
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