食品饮料行业2025年三季报业绩前瞻：白酒持续调整 大众品表现分化

　　核心观点：
　　周度聚焦：2025 年三季报业绩前瞻。（1）白酒：受“518 新政”下消费场景缺失的影响，三季度白酒需求持续承压。步入8 月后，随着政策在执行层面的规范与完善，白酒需求环比有所改善，但同比仍承压。
　　从经销商回款进度看，我们预计厂商博弈下多数厂家放松回款要求/不再强制性要求打款，部分头部酒企表现相对较优。我们预计Q3 白酒企业表端业绩将进一步向实际动销收敛。分价格带看，预计高端酒中贵州茅台有望展现强韧性，次高端商务需求仍弱、汾酒优势领先，地产酒龙头持续调整；（2）啤酒：25Q3 尽管需求依然疲软，但主要啤酒企业保持相对稳定，成本红利与费用使用效率提升贡献盈利能力上行，其中预计燕京啤酒归母净利润的成长性最为明显；（3）饮料乳品：东鹏饮料预计Q3 将延续较快增长的态势。乳制品需求整体偏弱，常温液奶动销延续Q2 态势，低温奶受益于新品及渠道驱动表现较好。（4）调味品：Q3淡季需求弱复苏，马太效应延续。受餐饮需求影响，25Q3 调味品企业动销较弱，渠道库存去化，安琪、天味等龙头表现相对更好，中炬面临渠道改革和价盘梳理，千禾舆情影响逐步消退，涪陵榨菜延续费用政策保障收入稳增长。盈利方面，多数原材料价格同比下降，费用整体稳定，预计公司盈利能力仍提升。（5）速冻食品：旺季催化，环比改善。
　　我们认为2025Q3 餐饮业需求仍较平淡，但在旺季催化及低基数下环比Q3 略有改善，龙头企业通过新品布局及渠道拓展积极抢占市占率。
　　（6）休闲食品：从节奏看，三季度零食在开学季、中秋国庆等贡献下逐步进入旺季，但考虑新渠道和新产品基数影响，整体成长或趋于稳定，量贩渠道优于上游品牌。
　　投资建议：（1）白酒方面：白酒历经四年调整期，2025 年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期买点，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。（2）大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇，核心推荐：燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、天味食品、新乳业、华润啤酒、伊利股份。
　　风险提示 ：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。
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