《中国银行业理财市场季度报告(2025年三季度)》点评：如何看待理财三季报的3个“异象”？

　　事件：
　　10 月23 日，中国银行理财登记中心发布《中国银行业理财市场季度报告（2025 年三季度）》（简称“理财三季报”），披露了截至25Q3 末，银行理财存续规模、机构规模占比、大类资产配置等基本情况。
　　点评：
　　从数据披露情况看，3Q 末理财规模及资产配置呈现以下特点：
　　（1）25Q3 在“股债跷跷板”扰动下，理财规模仍实现了同比多增，季内规模或已摸高到33 万亿，预估存款“脱媒”是重要支撑。根据银行理财登记中心披露数据，截至25Q3 末，理财存续规模录得32.13 万亿，3Q 单季增加1.46 万亿，测算同比多增近6000 亿；理财余额同比增长9.4%，增速较25Q2 末提升1.9pct。考虑到9月理财临近季末回表规模通常在万亿量级，季内规模或已突破33 万亿。
　　（2）产品结构保持稳定，固定收益类理财规模占比稳于97%中枢，开放式与封闭式理财规模占比维持8:2。①投资性质维度，截至25Q3 末，固定收益类理财余额31.21 万亿，规模占比97.1%，2024 年以来，规模占比基本围绕97%中枢窄幅波动。但随着资本市场景气度提升，预估纯固收与“固收+”产品规模占比存在“跷跷板”；②运作模式维度，截至25Q3 末，开放式理财存续规模25.89 万亿，规模占比80.6%，较2Q 末略降0.3pct。22Q4 理财赎回冲击过后，随着封闭式产品占比中枢回升，开放式理财规模占比大体稳于80%附近。3Q 单季开放式、封闭式理财新增规模分别为1.07 万亿、3900 亿。
　　（3）资产配置上，3Q 主要增配存款等有助于平抑净值波动的资产。①配置规模角度，25Q3 末资产配置规模34.33 万亿，较季初增加1.36 万亿，增量主要由现金及存款、拆放同业及买入返售资产贡献，分别较季初增加1.27 万亿、1900 亿，其他大类资产配置规模大体稳定，3Q 规模变动仅在千亿以内；②资产结构角度，现金及存款占比较2Q 末提升2.7pct 至27.5%，为近年来高点。债券类资产占比较2Q 末下降2.1pct 至53.5%，年初以来占比逐季下降；其中，同业存单占比13.1%，较2Q 末小幅下降0.7pct。其他大类资产占比变化相对较小，其中，拆放同业及买入返售占比较年初提升0.3pct 至6.9%，非标债权、权益类资产、公募基金占比均较2Q 末下降0.3pct，3Q 末占比分别为5.2%、2.1%、3.9%。
　　（4）理财公司市场地位进一步提升，规模占比升破9 成，代销渠道持续拓展。截至25Q3 末，理财公司存续规模29.28 万亿，规模占比91.1%，较2Q 末提升1.5pct，首次升至90%以上。9 月理财代销渠道行持续拓展至583 家，同比增加35 家。后续看，随着代销渠道的拓展、非持牌机构理财规模的有序压降，理财公司市占率有望进一步提升，“马太效应”也将更加凸显。
　　整体看，3Q 理财运行势头较好，在“股债跷跷板”扰动下仍实现了同比多增。也有投资者关注到理财数据一些的“异象”，例如：① 25Q3 债市调整加剧，理财净值回撤压力加大，为何规模还能实现同比多增？② 7 月以来资本市场景气度显著提升，理财加大含权产品布局是共识，为何理财配置的权益类资产规模和占比不增反降？③ 5 月存款挂牌利率和自律机制上限同步下调，存款类资产收益率中枢明显下行，理财为何存款类资产配置占比再创新高？
　　问题1：25Q3 理财净值回撤压力加大，理财规模为何逆势同比多增?
　　3Q 债市承压运行，理财收益率中枢跌破2%。25Q3 以来，受“反内卷”等政策出台、“股债跷跷板”扰动、公募基金销售新规征求意见等因素影响，债券市场承压运行。截至25Q3 末，1Y 同业存单（AAA）、5Y 二级资本债（AAA-）、10Y国债收益率季度均值分别为1.65%、2.03%、1.76%，较季初分别提升3.3、13.5、11.9bp 。根据普益高频数据样本测算，截至25Q3 末，固定收益类理财季内近1 个月年化收益率均值、中位数分别为1.89%、1.77%，较2Q 分别下降73、83bp。
　　理财净值承压背景下，规模逆势同比多增主要是基于“比价效应”下存款“脱媒”的力量。5 月下旬主要银行存款挂牌利率下调后，五大行5 年期及以内定期存款利率已全面降至1.3%（含）以下，部分银行出于负债成本压降考虑，对于定价较高的3Y 大额存单等销售也进行了主动管控。在此背景下，一方面，理财收益率虽有下行，但是相较存款仍有较好的相对收益，尤其是在渠道端，一些理财产品可选择成立以来年化收益等方式展示业绩，收益率有望呈现更好读数，进而提升对客体验；另一方面，随着存量定期存款陆续到期续作，或持续有潜在存款“脱媒”流向以银行理财为代表的资管产品。
　　与此同时，2025 年还有一个相对特殊的因素，即理财使用不合理估值的账户需在年内完成整改。按照“年中整改过半，年末完成整改”的节奏安排，理财公司具有年内完成“浮盈”释放的客观诉求，相应过程会增厚特定时段理财收益，在渠道端提升理财产品竞争力，助推承接居民财富管理需求、扩大理财AUM。此外，今年以来，在有效信贷需求相对不足背景下，国有大行积极发挥信贷“头雁”作用，但对于以股份行为代表的部分中小行来说，扩表相对乏力、利息收入承压背景下，通过考核激励提升以理财为代表的财富管理中收贡献诉求较强，也有助于对理财规模形成正向拉动。
　　问题2：7 月以来资本市场显著回暖，理财权益类资产配置为何不升反降？
　　7 月以来，A 股市场景气度显著提升，25Q3 沪深300 指数上涨17.9%，“反内卷”、科技等相关主题涨幅更为明显，例如科创50 指数上涨达49%，赚钱效应明显。理财也纷纷加大含权类产品布局，理财三季报显示，3Q 混合类理财规模增长500 亿，另据普益数据统计，7 月以来，理财“固收+”产品发行量呈逐月提升态势。在此背景下，市场对理财资金入市抱有较高期待。但从银行理财登记中心披露数据看，25Q3 理财配置权益类资产规模较季初减少600 亿，权益类资产配置占比较2Q 末下降0.3pct 至2.1%，使部分投资者感到不解。
　　我们倾向于认为3Q 理财增加股票类资产配置（含通过公募基金间接持有）具有确定性，权益类资产配置占比下降或主要受到以下两方面因素扰动：
　　（1）随着老产品清零时点临近，部分理财公司或强化了股权类资产处置。根据此前21 世纪经济报道，理财截至2021 年末“资管新规”过渡期结束尚未处置完的“老产品”，需要按照“一行一策”安排在2025 年完成压降。资管新规实施前，理财多采用“资金池”模式运作，底层资产较为复杂，权益类资产涵盖股权投资、新股申购、二级市场股票等多种形式，如果处置老产品过程中涉及相关权益类资产，很可能导致总规模下降，这与股票持仓并不直接相关。
　　（2）理财通过公募基金参与资本市场较为常见，这些持仓在理财大类资产配置统计时，计入“公募基金”而非“权益类资产”。对于理财公司而言，权益类资产配置、投研体系建设等方面相对是短板，因此，通过配置宽基指数、混合基金等方式增配权益是较为常见的选择。截至25Q3 末，理财持有公募基金1.34 万亿，较2Q 仅略降不到500 亿。考虑到9 月，公募基金销售新规征求意见稿发布，叠加债市调整加剧，理财等资管产品阶段性增强了纯债基金的赎回力度，不排除是由于理财增配股票基金、混合基金，甚至二级债基等产品，增强了公募基金整体持仓规模的稳定性。
　　问题3：存款再“降息”后收益率中枢下降 ，理财配置比例为何创出新高？
　　估值整改渐近尾声，以资产配置增强净值韧性诉求提升。随着债券市场收益率中枢下行至较低水平，理财将不得不更加注重通过加强交易性机会把握、综合运用多资产多策略等方式来博取收益增强，但这也可能使得理财面对更大的净值波动风险。特别是在估值整改渐近尾声，稳估值技术手段使用受限背景下，对于低波稳健类产品基本盘，存款、特定私募债等品种仍需维持一定配置强度，同时，保持高流动性资产配置比例，并做好组合久期控制。但与此同时，理财也应积极拥抱资本市场景气度回升机遇，推动完善中低波、中波等产品谱系，逐步改变低波稳健类产品“一支独大”的现状。提高负债端对净值波动的耐受性，才是“真净值”时代真正的应对之策。
　　风险提示：
　　（1）普益标准数据样本与银行理财登记中心不完全相同，非相同口径数据之间不可比，也可能存在样本偏差的可能性，测算可能与实际数据存在较大差异。
　　（2）理财市场运行态势受市场环境、投资者风险偏好等多重因素影响，分析主要基于当前时点的逻辑推演，可能与实际情况存在明显偏差。
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