2025Q1-Q3房地产板块财报综述：报表走弱告别旧模式 新模式孕育着新机遇

　　25Q1-Q3 板块营收下降，毛利率微升、费率走高、减值占比下降，业绩继续大降。
　　2025Q1-Q3，房地产板块整体主营业务收入同比-10.4%，较2024 年+8.9pct，主要由于22 年以来销售持续回落；从房企结构来看营收增速：三线+5.5%>二线-12.7%>一线-15.4%。2025Q1-Q3， 房地产板块整体净利润同比-125.1%，较2024 年+2385.1pct，各线房企业绩均值继续均出现亏损；房企业绩继续大幅下降源于结算继续走弱、毛利率持续低位、费率继续走高等；从房企结构来看业绩增速：三线-5.7%>二线-127.5%>一线-144.1%。展望后续，尽管22-24 年行业业绩大幅下降形成低基数，但综合考虑房企竣工结算仍将走弱，毛利率继续磨底，三项费用率走高，存货仍有减值压力等因素，预计25 年板块业绩仍偏弱，但少数优质企业将有改善。
　　25 年Q3 毛利率微升，净利率为负、负值收窄，三项费率走高、减值占比下降。
　　25Q1-Q3 毛利率14.9%，较24 年+0.1pct，源于房企一般结算周期滞后于拿地2.5-3年，目前正结算22 年左右高价拿地并后续持续降价阶段的项目；从房企结构来看毛利率：三线18.4%>二线17.4%>一线12.2%。25Q1-Q3 三项费用率11.7%，较24 年+1.9pct。25Q1-Q3 少数股东损益比-16.1%，源于板块业绩为负、少数股东损益为正；减值损失占营收比为4.3%，较24 年-4.1pct。毛利率微升、费用率上升、减值损失占比下降综合导致25Q1-Q3 净利率为-6.6%，较24 年+2.2pct；从结构来看净利率：三线1.1%>一线-7%>二线-11.9%。展望后续，预计25 年板块毛利率和净利率仍偏弱，但少数优质企业将有改善。
　　25Q1-Q3 末净负债率走高、源于净资产下降，现金短债比继续略降、降幅趋缓。
　　25Q1-Q3 末，房地产板块整体资产负债率73.7%，较2024 年末-0.4pct。整体剔预负债率70%，较2024 年末-0.1pct。净负债率89.4%，较2024 年末+5.8pct。其中一二三线房企净负债率均继续走高，源于业绩持续亏损推动的净资产下降，但预计后续随着供给侧端防风险政策持续推出，预计房企后续将管控杠杆水平、从而有望逐步趋于稳定。从房企未售库存占比总资产进一步下行至历史新低来看，目前行业仍在进一步去库存当中。25Q1-Q3 末，房地产板块整体现金短债比为0.9 倍，较2024 年末-0.09 倍、降幅趋缓。其中一二三线房企分别为0.9 倍、0.6 倍、1.2 倍，各线房企均有所回落。
　　25Q1-Q3 销售回款同比降幅收窄，预收锁定率继续下降、其中一二线房企相对较高。
　　25Q1-Q3 板块销售回款继续下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比-15.5%、降幅收窄，源于行业销售同比降幅收窄。25Q1-Q3 行业销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖比为80%，较24 年+6pct；25Q1-Q3 末预收账款同比-31.3%，较24 年末-4.8pct；21-24 年末预收账款锁定率分别为0.98、0.89、0.69、0.63 倍，25Q1-Q3 末继续下降至0.53 倍，继续下降、并创2012 年以来的新低，这意味着后续可结算资源储备的进一步下降，其中一线0.69 倍、二线0.73 倍仍相对略高。
　　投资分析意见：报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇，维持“看好”评级。目前房地产板块报表仍在走弱，这是对房地产旧发展模式的告别，但预计好房子等新发展模式也将赋予优质企业孕育着新发展机遇。我们认为，“好房子”政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE 的向上突破。此外，我们认为，货币宽松周期中，大类资产中商业地产优势明显，目前我国正处于货币宽松周期，优质商业地产价值重估已开始显现。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。
　　风险提示：房地产调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。
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