煤炭行业周报：反内卷预期再起 三季报完毕行业底部清晰

　　本报告导读：
　　我们认为煤炭板块周期底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，下行风险充分释放。
　　投资要点：
　　投资建议：从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；继续推荐兖矿能源、晋控煤业。
　　反内卷预期再起，板块三季度环比明显提升。2025Q3 煤炭板块（申万）实现营收2979 亿元，同比下滑16.5%，环比提升1.5%；实现归母净利润276 亿元，同比-30.3%，环比+14.1%，整体环比大幅提升。
　　从短期视角判断，当前煤价已接近短期高点，后续进入冬季后，煤价或出现小幅回落，但回落空间整体有限。需要注意的是，冬季煤价的具体走势，仍需持续跟踪今年冬季的天气状况，天气强度将对短期价格波动产生直接影响。从长期逻辑来看，本轮煤价上涨的核心原因，是5 月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转。基于这一核心变化，煤炭价格中期向上的大趋势不会改变1）供给端：反内卷影响下的煤炭供给，收缩幅度全行业领跑。随着7 月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-9 月煤炭全国产量为3.8 亿、3.9 亿、4.1亿吨，同比连续下滑。展望全年产量，预计Q4 受“查超产”影响全国产量预计小幅环比下降，预计后续10-12 月产量维持3.9-4 亿吨单月，全年产量47.5 亿吨左右，同比下降3000-5000 万吨。2）需求端：8-9 月全社会用电总量累计增长已经回至4.6%，相较Q1 的仅2.5%增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上。而进入正常的需求淡季9-10 月，需求的超预期已经显现，10 月长假过后，华东区域依然维持高位，导致日耗已经是过去5 年同期的最高水平，同时库存也较23-24 年同期更低。
　　动力煤：价格淡季回升。截至2025 年10 月31 日，北方黄骅港Q5500平仓价778 元/吨，与前一周持平。供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3 盈利有望迎来反弹。
　　焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至2025 年10 月31 日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1740 元/吨，较前一周持平。上周日均铁水产量环比微降，我们认为需求端有望淡季不淡。
　　行业回顾：1）截至2025 年10 月31 日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨（0.0%），港口一级焦1718 元/吨（3.3%），炼焦煤库存三港合计283.7 万吨（5.4%）， 200 万吨以上的焦企开工率为73.44%（-0.03PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500 离岸价上涨1 美元/吨（2.0%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高15 元/吨；澳洲焦煤到岸价212 美元/吨，较前一周上涨4 美元/吨（1.9%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高18 元/吨。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期
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