食品饮料行业2025年三季报总结：白酒加速出清 大众经营磨底

　　白酒：报表加速出清，周期底部渐明。25Q3 场景受损背景下，需求虽环比改善，但短期内很难明显提振，酒企主动控货协助渠道去库，务实用费用补贴经销商，强化渠道生态韧性，三季度报表加速出清，处于底部区间。具体分价格带看，高端酒礼赠受损较重，次高端商务和宴席有所拖累，300 元以下中档及大众价格带表现出较强韧性，多数酒企亦强化该价格带布局。
　　营收大幅纾压，供需缺口收敛。白酒板块单Q3 营收/归母净利润同降18.4%/22.0%，环比Q2 加大出清力度。具体来看，头部酒企茅台务实开启降速，预计后续将进入低个位数增长阶段；五粮液决定行业出清速度，报表在底部区间；老窖出清节奏相对较慢；区域龙头汾酒报表较为稳健，苏酒洋河、今世缘释放压力，报表基本反映真实动销，徽酒古井大幅出清超预期；二线次高端延续承压，舍得/水井坊持续出清筑底，酒鬼报表已下修至较低基数，营收同比正增长；量价拆分看，除茅台外酒企均强化低线产品布局，吨价受结构及货折力度影响有所下滑。
　　盈利压力显现，回款显著放松。Q3 高端酒/基地型次高端/扩张型次高端毛利率同降0.2pct/2.7pcts/6.0pcts，主流酒企加大下沿产品投放量导致毛利率下行。税费率方面，主流酒企加大费投维护渠道生态影响销售费率表现，营收摊薄效应减弱下税金率/管理费率有所抬升。现金流方面，酒企放宽回款要求聚焦纾压，Q3 白酒板块现金流回款同降26.7%（剔除茅台后回款同降44.1%），合同负债环比提升5.0%。
　　大众品：板块经营磨底中，顺应产业趋势的公司表现更优。终端需求仍平淡背景下，25Q3 板块收入/利润分别同比+1.3%/+2.9%，经营仍在磨底中。其中，青啤、伊利、双汇、海天等传统细分龙头理性务实，并适度加大新品、新渠道拓展，经营彰显韧劲。而东鹏、盐津、新乳业等拥抱品类红利或渠道变迁趋势的公司经营锐度更优。具体而言：
　　宏观需求延续平淡，传统品类龙头经营韧性仍足。25Q3 双节备货为传统乳肉制品消费旺季，但购买力偏弱、礼赠减少使得需求延续平淡。但弱市之下龙头展现出较强经营韧性，如伊利奶粉、冷饮有力对冲液奶压力，平台型企业优势彰显；双汇新渠道开拓带动肉制品销量正增、成本红利之下吨利再创新高，屠宰放量、养殖扭亏为盈亦带动业绩改善。海天通过抢夺竞品份额、打造新品维持收入盈利双增。
　　紧握品类、渠道红利，部分细分龙头表现更优。大众品消费整体疲软但结构性机会仍存，如功能性饮料、魔芋零食仍在健康消费大趋势下维持稳健行业扩容。顺势而为、充分把握品类红利的企业表现逆势亮眼，东鹏平台化加速推进延续高增，盐津的大魔王魔芋零食延续月销爬坡，成为收入增长核心支撑；新乳业则受益新兴渠道拓展，高盈利的低温业务驱动盈利弹性持续释放。
　　投资建议：白酒布局周期底部，大众品精选产业趋势。三季度报表加大出清力度，酒企进入底部吸筹期，25Q4 或将延续Q3 报表出清幅度，明年一季度降幅有望环比收窄，若后续需求好转，报表有望至26Q2 或26H2 低基数下实现转正。大众品精选产业趋势和经营周期明确的品类，零食、饮料、黄酒等机会频出，而传统龙头企业经营稳健、估值水平较低，具备反转潜力。
　　白酒：报表业绩加速出清，重视底部需求催化。当前白酒板块正迎来供给全面释放出清、供需缺口收敛拐点。8 月是本轮周期探底第一布局点（场景受损环比修复，报表释放压力），现在是周期底部第二布局点（报表加速筑底），中长线资金可进一步布局行业底部，待明年年报、一季报后或是第三布局点（需求底部修复，报表低基数下开启好转）。标的选择上，我们结合存酒价值、股息分红等视角，优先推荐不杀业绩的茅台、汾酒（经营更为稳健，具备韧性），其次推荐大幅出清且春节大众酒催化潜力足的古井；再是分红低线明确，股息价值凸显的五粮液、老　　窖，建议持续关注牛市品种珍酒。
　　大众品：优选产业趋势明确、具备锐度标的，把握估值底部传统龙头。
　　优选未来1-2 年改善趋势明确的酵母龙头安琪；把握黄酒及饮料产业趋势，关注会稽山，东鹏大单品持续拉动单产提升，同时第二曲线补水啦和新品果之茶快速放量、打开成长上线；农夫下半年低基数下预计增势更优。同时新品类和新渠道亦带来结构性机会，零食量贩稳健增长、魔芋品类红利释放，推荐盐津。传统板块需求偏弱，但龙头优势持续强化。
　　底部布局华润，及结构性景气突出的燕京，伊利经营韧性充足；布局餐饮供应链海天、立高、中炬，关注仙乐、巴比。
　　风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
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