流动性观察第118期：10月金融数据前瞻：信贷季节性回落 社融、货币降速

　　10 月，信贷投放季节性走弱，读数或延续同比少增。社融层面，政府债仍是主要贡献项，增速延续8 月以来回落走势。货币方面，季初财政多收少支、理财等资管产品负债端扩容背景下，政府存款、非银存款与一般存款间跷跷板效应明显，预计M1、M2 增速环比均有回落。我们对10 月金融数据预测如下：
　　一、 预计10 月贷款投放强度季节性回落，新增人民币贷款2000~4000 亿左右，同比少增1000~3000 亿
　　从经济环境看，10 月受双节假期与中美关税摩擦不确定性影响，企业生产活动季节性放缓，制造业出口承压，市场主体经营景气度有所回落。10 月中采制造业PMI 为49%，环比9 月下降0.8pct，连续七个月低于“荣枯线”；其中生产、新订单、新出口订单指数分别为49.7%、48.8%、45.9%，较9 月分别下降2.2、0.9、1.9pct，产需指数均走弱。价格方面，物价仍维持较低水平，9 月CPI、PPI增速分别为-0.3%、-2.3%，需求偏弱格局尚未出现实质性好转。
　　从票据利率看，月末转贴现再现“零利率”行情，指向实体贷款投放景气度偏弱，月末银行加大收票力度填补信贷缺口。1M、3M、6M 期转贴利率10 月报价中枢分别为0.72%、0.26%、0.63%，环比9 月下行67bp、98bp、17bp。月末一周1M、3M 期票据利率报价均触及零利率下限，且中长期品种跨年属性突出，报价曲线倒挂状态延续。结合月内承兑情况看，10 月票据贴现承兑比为84%，较9 月回升9pct，高于去年同期的81%，票据市场回归供不应求格局，预计表内贴现强度环比回升。
　　综合来看，10 月信贷投放强度季节性回落，临近月末银行收票强度明显回升，月内贷款投放节奏前低后高。预计10 月新增人民币贷款2000~4000 亿，同比少增1000~3000 亿，对应月末增速较9 月回落0.1~0.2pct 至6.5%~6.6%附近。往后看，未来信贷扩张支点或集中在两方面：一是政策性金融工具的落地与扩容，一期5000 亿政策性工具在9-10 月集中落地，相关项目配套融资需求增长空间逐步打开，后续不排除这一工具规模进一步扩容，准财政力量对信用扩张将形成支撑，也有利于稳定明年投资端对经济的拉动。二是化债背景下，银行贷款帮助城投公司、事业单位等机构偿还经营性欠款，以银行信用置换商业信用，对公贷款将持续发挥信贷“压舱石”作用。
　　结构层面，对公信贷投放季节性回落，零售贷款增长持续承压。
　　1）对公端，预计中长贷投放减弱，短贷负增长，票据贴现强度加大。
　　对公短贷增量或再度转负，10 月企业经营景气度转弱，预计用于日常生产经营的短期流贷增量下降。过去五年数据看，2020-2024 年10 月对公短贷新增规模均值为-1328 亿，环比9 月回落5318 亿，预计10 月对公短贷再度负增长。
　　中长贷投放强度减弱，过去五年10 月对公中长贷增量均值3291 亿，环比9 月少增7361 亿。除季节性因素外，需求偏弱环境下企业生产投资意愿较低，中长期限项目类贷款需求尚未有效提振。10 月高频数据显示，10 月周均水泥发运率、石油沥青及螺纹钢开工率分别为37.7%、33.2%、41.9%，环比9 月分别下降2.3、1.2、0.3pct，低于过去三年均值45.4%、36%、45.8%，房地产、基建等传统行业施工景气度仍相对较弱。
　　2）零售端，预计居民贷款读数再度回落，按揭负增压力加大。
　　按揭方面，10 月房地产市场表现冷热不均，中指研究院数据显示，百城新建住宅与二手住宅价格走势一涨一跌，其中新建住宅均价环比上涨0.28%，同比涨幅2.67%；二手住宅均价环比下跌0.84%，同比跌幅7.6%。新房价格上涨得益于国庆假期期间核心城市改善型住房需求集中释放，而二手房市场仍受需求不足压制，价格走势相对低迷。克而瑞数据显示，百强房企10 月实现销售操盘金额2530 亿，环比微增0.1%，同比减少41.9%，1-10 月累计销售操盘同比下降16%，降幅较1-9 月走阔4.2pct，“金九银十”旺季地产销售表现相对平淡。综合按揭投放与偿还情况考虑，10 月按揭或再度转入负增，居民中长贷增长压力加大。
　　非房贷款方面，现阶段居民就业、收入等长周期变量仍待改善，扩表意愿较弱，非房消费贷增长缺乏驱动力。小微企业主、个体工商户、农户等客群经营景气度平淡，信用扩张活跃度弱于去年同期。虽有特定领域消费贷、经营贷财政贴息政策支持，但考虑到政策范围划定和实操复杂度等因素，未将按揭和信用卡纳入政策支持范畴的情况下，最终支持规模与信用拉动效果预计弱于理论值，后续居民端信贷需求修复仍有赖于稳就业、保民生、促消费等政策长期发力。
　　二、 预计10 月新增社融6000~8000 亿，增速回落至8.4%附近政府债仍是支撑社融增长的主要力量。我们预测10 月社融新增6000~8000亿，同比少增约6000~8000 亿，增速降至8.4%附近，较9 月末回落0.3pct。
　　拆分看：
　　（1）表内新增信贷：扣除非银贷款及境外人民币贷款后，对应社融口径人民币贷款增量预估在600~2600 亿左右，低于去年同期的2965 亿。
　　（2）未贴现票据：从票据利率走势看，10 月银行表内票据贴现规模环比回升，月内承兑贴现比回升至高位，预计未贴现规模负增幅度高于去年同期。
　　（3）直接融资：Wind 数据显示，10 月政府债合计净融资规模5281 亿，明显低于去年社融口径政府债增量1.05 万亿，年内政府债发行进程步入尾声，对社融增长贡献边际下降。Wind 口径下，10 月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增2515 亿，环比9 月多增1497 亿，同比多增1372 亿；企业端IPO、定增等合计融资574 亿，环比9 月多增137 亿。
　　往后看，考虑到政策性金融工具、特定领域消费贷及经营贷财政贴息、银行贷款助力企业还清欠等外部因素作用时间周期相对较长，而短期内融资需求不足情况难有实质性扭转，中性假设下，若11-12 月贷款增量规模同比持平，全年新增贷款规模16.5 万亿，规模同比少增1.6 万亿，对应年末贷款增速回落至6.4%~6.5%附近。政府债方面，假设5000 亿新增的地方债结存限额转增发于年内均匀落地，后续两月政府债净增规模预计环比回升。其余各项参考往年同期水平，较高基数上，年末社融增速或回落至8.1~8.2%附近。
　　三、较高基数下，预计10 月M1、M2 增速环比回落从影响私人部门存款因素来看，10 月M1、M2 增长相对承压，增速或在较高基数上有所回落。一是10 月财政多收少支，税收大月内集中缴税走款带动居民、企业存款向政府存款转移。二是季初月份理财等资管产品规模扩容，非银存款对一般存款分流力度再度回升。三是股市维持较高交投热度，居民存款跑步入市情况延续，一般存款与非银存款跷跷板效应明显。四是季初月份贷款投放强度环比回落，存款派生节奏有所放缓。
　　此外，考虑到去年受股市交投热度升温影响M1、M2 实现超季节性增长垫高基数，2024 年10 月M1（新口径）、M2 增量分别为-526、2294 亿，显著高于2021-2023 年同期均值。综合上述情况，预计今年10 月M1、M2 增速环比9月均有下降，M2-M1 剪刀差或仍维持相对低位。
　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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