有色金属行业周报：基本金属周报：非农超出预期 压制年内降息预期 金属价格承压

　　报告摘要:
　　贵金属：数据真空期结束，降息预期减弱压制贵金属价格
　　本周COMEX 黄金下跌0.53%至4,062.80 美元/盎司，COMEX 白银下跌1.47%至49.66 美元/盎司。SHFE 黄金下跌2.75%至926.94 元/克，SHFE 白银下跌5.43%至11,680.00 元/千克。
　　本周金银比上涨0.95%至81.81。本周SPDR 黄金ETF 持仓减少110,391.92 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓增加1,269,838.00 盎司。
　　周二，美国11 月NAHB 房产市场指数 38，预期37，前值37。美国8 月工厂订单月率 1.4%，预期1.4%，前值-1.30%。
　　周四，美国9 月季调后非农就业人口 11.9 万人，预期5万人，前值由2.2 万人修正为-0.4 万人。美国9 月失业率4.4%，预期4.30%，前值4.30%。美国至11 月15 日当周初请失业金人数 22 万人，预期23 万人。美国9 月平均每小时工资月率0.2%，预期 0.30%，前值 0.30%。美国9 月平均每小时工资年率3.8%，预期 3.7%，前值 3.70%。美国11 月费城联储制造业指数-1.7，预期 2，前值 -12.8。
　　周五，美国11 月标普全球制造业PMI 初值 51.9，预期52，前值52.5。美国11 月标普全球服务业PMI 初值 55，预期54.6，前值54.8。美国11 月密歇根大学消费者信心指数终值51，预期50.5，前值50.3。美国11 月一年期通胀率预期终值4.5%，前值4.70%。美国8 月批发销售月率 0.1%，预期0.4%，前值1.4%。
　　美国9 月非农就业人口高于市场预期，失业率由4.3%升至4.4%，创2021 年以来新高，强劲表现进一步强化了市场对美联储12 月不降息的预期，降息节奏持续回调，对贵金属价格构成压制。
　　多位美联储官员对通胀风险保持警惕，巴尔重申2%通胀目标，哈玛克警告降息可能延续高通胀态势，古尔斯比对12月降息持谨慎态度。此外，10 月美联储会议纪要显示内部存在严重分歧，在缺乏明确数据指引的背景下，政策路径仍难统一。
　　随着前期政府关门期间的宏观数据真空期结束，市场重新转向即将陆续发布的经济数据。当前美股走势回落、降息预期进一步回调，对贵金属价格形成压制。
　　长期看，尽管12 月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025 年全球白银短缺幅度约达3660 吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI 驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：降息预期减弱，金属价格受压制
　　本周LME 市场，铜较上周下跌0.63%至10,778.00 美元/吨，铝较上周下跌1.77%至2,808.00 美元/吨，锌较上周下跌0.75%至2,992.00 美元/吨，铅较上周下跌3.73%至1,989.00 美元/吨。本周SHFE 市场，铜较上周下跌1.43%至85,660.00 元/吨，铝较上周下跌2.29%至21,340.00 元/吨，锌较上周下跌0.13%至22,395.00 元/吨，铅较上周下跌1.89%至17,165.00 元/吨。
　　铜：降息预期减弱，铜价承压
　　宏观方面，美国9 月就业数据表现分化，非农就业意外增长但失业率升至四年高位，劳动力市场信号矛盾加剧了美联储政策抉择难度。多位美联储官员对通胀风险保持警惕，巴尔重申2%通胀目标，哈玛克警告降息可能延续高通胀态势，古尔斯比对12 月降息持谨慎态度。在此情况下，利率市场维持12月利率不变预期，美元指数延续高位震荡，令铜价承压。
　　供应方面，全球大型铜矿新增项目日益稀缺，叠加矿石品位持续走低，供应端压力持续累积。2025 年第三季度，全球主要铜企产量同比下降4.7%，主因在于多家核心矿山接连遭遇运营挑战。其中，秘鲁Antamina 产量大幅下滑26%，刚果（金）Kamoa-Kakula 亦下调28%；印尼Grasberg 受泥石流冲击，部分作业于9 月暂停，导致约25 万—26 万吨产量损失。
　　尽管运营商自由港麦克莫兰表示，预计在2026 年7 月前全面复产，进度符合原定计划，但全球铜矿供应的脆弱性依然严峻。
　　需求方面，11 月铜下游需求整体趋缓，多个传统领域表现疲软。具体来看，铜板带行业受订单不足及环保限产双重影响，开工率预计环比进一步下滑。光伏方面，10 月全国电池产量为67.9GW，环比下降3GW，同比亦下降8.7%。白色家电产量显著收缩，国家统计局数据显示，10 月房间空气调节器产量1420.4 万台，环比下降21.5%，同比下降13.5%；冰箱、洗衣机产量分别下降6%和2%。11 月三大白电排产总量为2847万台，同比下滑17.7%，其中家用空调排产1276 万台，同比下降23.7%，冰箱排产下降9.4%。基建与房地产领域持续形成拖累。1—9 月基建投资增速仅为1.1%，已连续六个月放缓，9月单月同比下降4.7%；同期房地产投资额为6.8 万亿元，同比降幅达14%。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加1,196 吨或1.09%至11.06 万吨。LME 库存较上周增加19,300 吨或14.22%至15.50 万吨。COMEX 库存较上周增加21,580 吨或5.66%至40.29 万吨。
　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　铝：国内供给稳定，加工逐渐进入淡季
　　供应方面，截至本周四，电解铝周度运行产能持稳，铝水比例下降0.2 个百分点至77.05%。海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，同时印尼明年投产计划有所延后。
　　需求方面，铝加工行业淡季特征进一步深化，各板块在需求转弱背景下呈现显著的结构性分化，其中铝线缆成为亮点，在电网订单支撑下开工率小幅回升至62.4%，得益于河南环保限产解除的短暂提振，铝板带开工率虽微升至66.0%，其余板块多数板块面临下行压力。
　　原料端，氧化铝市场供应过剩格局未改，价格虽延续下行，但跌势有所放缓。尽管国内运行产能整体维持高位，但受焙烧负荷下调、产线检修等因素影响，部分企业开工率出现回落，至周度产量环比下降1.7 万吨至170.1 万吨。库存方面，截至本周四，电解铝厂原料库存为330.9 万吨，较前一周增加2.8 万吨。综合来看，供应过剩与高库存仍是当前市场核心矛盾，预计氧化铝价格短期仍将承压偏弱运行。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加8,817 吨或7.67%至12.37 万吨。LME 库存较上周减少4,375 吨或0.79%至54.80万吨。
　　总体来看，年内降息概率仍存。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI 领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　锌：下游需求平淡，减产预期支撑锌价
　　SMM 数据显示，上半周国内社会库存小幅减少，支撑锌价重心小幅走高。近期美国降息预期有所降温，带动锌价下行。截至周四国内七地社会库存继续减少，叠加未来冶炼厂产量存在下滑预期，对于价格形成支撑，但消费淡季下市场需求表现较为平淡。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少545 吨或0.54%至100,347 吨。LME 库存较上周增加8,350 吨或21.42%至47,325吨。
　　铅：地域性供应收紧，铅价获得支撑
　　国内原生铅、再生铅企业减产与恢复并存，铅锭地域性供应收紧，再生铅利润收窄，部分冶炼企业生产积极性下降，下游企业采购更偏向原生铅板块，铅锭仓库库存去化，铅价运行获得支撑条件。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少3,869 吨或9.04%至38,921 吨。LME 库存较上周增加40,375 吨或18.15%至262,850 吨。
　　小金属
　　镁：成本上升，价格下行空间有限
　　镁锭价格较上周下跌0.17%至17,890 元/吨。需求端，总体需求较为稳定，在当前价格下采购意愿较好。供应端，镁冶炼企业虽有较强挺价意愿，但随着现金压力逐渐增大，部分企业开始随行就市出货。成本端，煤炭价格进一步上涨，兰炭价格基本稳定，硅铁价格保持稳定，总体成本进一步上涨。
　　钼、钒：钢招市场量增价弱，钼价格弱势运行
　　钼铁价格较上周下跌6.73%至23.55 万元/吨，钼精矿价格较上周下跌6.35%至3,685 元/吨。钢招量增价跌，11 月12 日福建某大型钢厂入场招标，招标现款定价22.9 万元/吨，较该企业11 月4 日招标价格下跌2.75 万元/吨，市场心态进入冰点，进入下半周，钢厂逢低集中入场。
　　五氧化二钒价格较上周上涨1.36%至7.45 万元/吨，钒铁价格较上周上涨1.81%至8.45 万元/吨。市场情绪稍有修复，钢厂在利润持续承压下，生产积极性减弱，叠加北方多地启动环保预警，钢厂检修减产有所增多，合金等原料需求面临减弱预期，一定程度上制约了国内钒价反弹空间。
　　投资建议
　　长期看，尽管12 月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025 年全球白银短缺幅度约达3660 吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI 驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　总体来看，年内降息概率仍存。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI 领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　风险提示
　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
　　3）国内消费力度不及预期；
　　4）海外能源问题再度严峻。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

【广告】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com