造纸半月报：看好年末箱板瓦楞纸提价行情

　　行业近况
　　浆纸系：据卓创资讯，截至11 月28 日，针叶浆、阔叶浆价为5,453、4,394 元/吨，周环比-124、+47 元/吨，同比-56、+152元/吨；双胶纸、铜版纸、白卡纸价为4,733、4,742、4,214 元/吨，周环比+2、-28、+0 元/吨，同比-379、-598、+447 元/吨。
　　10 月社会库存分别环比+8、+3、+3 万吨，企业库存分别环比+3、+2、-1 万吨，双胶纸社会及企业库存处于偏高水平。
　　废纸系：据卓创资讯，截至11 月28 日，废黄板纸价为1,906 元/吨，周环比+12 元/吨、同比+371 元/吨；箱板纸、瓦楞纸价3,892、3,216 元/吨，周环比+10、+9 元/吨，同比+257、+494元/吨；1-10M25 箱板瓦楞纸进口量555 万吨，同比-143 万吨。
　　10 月社会库存分别环比+0.1、+0.1 万吨，瓦楞纸库存处于偏高水平；企业库存分别环比-16、-15 万吨，均处于偏低水平。
　　评论
　　箱板瓦楞纸：看好Q4 吨利润改善。本轮箱板瓦楞纸、废纸提价始于7 月，我们认为，前期涨幅主要由国废原料端带动，驱动因素在天气影响下国废回收困难+海关总署强化进口再生浆质量管控；后期主要由旺季需求驱动、同时龙头配合基地停产检修+涨价函。从企业吨利润角度看，我们看好25Q4 吨利润改善表现，但考虑到原料、能源成本亦在提涨，我们预计吨利润改善空间在100 元内，各企业差异主要看产品结构（例如有自制纤维的高端牛卡预期改善空间更大）。
　　浆纸系纸种：文化纸价格有压力，白卡纸提价持续性不强。文化纸：今年行业新增供给集中（玖龙投产130 万吨；晨鸣年中后陆续复产），同时教材教辅订单整体偏弱，据卓创，1-10M25 双胶纸产量同比-10%，我们判断2026 年行业价格及吨利润有明显压力，主要考验龙头自制浆成本控制能力。白卡纸：我们认为，在本轮产能扩张中，白卡纸供给压力最为集中，据卓创10 月产能利用率约63%，卓创估算最新日度毛利率为-5%，我们认为白卡纸供需矛盾尚未缓和，后续基本面维度看，提价可持续性低。
　　估值与建议
　　我们维持覆盖个股盈利预测和评级不变。短期重点推荐玖龙纸业-H，中长期继续看好太阳纸业。
　　风险
　　需求不及预期风险；新增供给超预期；纸浆价格超预期波动。
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