银行行业探寻利率方向(3)：利率如何定价通胀预期？

　　核心观点：
　　10 月CPI 同比上涨0.2%，较上月扩大0.5 个百分点，实现近两月首次转正，PPI 同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2 个百分点，如何看待通胀对于利率的影响，明年通胀预期对债市的扰动情况如何？
　　CPI/PPI 最受债市关注，二者分别衡量消费端和生产端的通胀水平。从PPI 二分法角度上看，CPI 与PPI 生活资料相关度较高，与PPI 生产资料相关度较低，根据2025 年数据测算，生产资料占PPI 的权重约为75%，是PPI 波动的主要贡献项。具体来看，PPI 对CPI 的传导存在两条路径：一是直接传导，由于CPI 与PPI 在口径上部分重合，二者统计口径上的交叉部分构成了通胀从生产端向消费端的直接传递；二是间接传导，是指价格沿着“上游-下游”的传导，从波动率上看，2010 年直接由需求端拉动的通胀，反映为下游需求波动带动CPI 与PPI 同步波动，而2011 年后为供给端推动的通胀，PPI 波动率远高于CPI。
　　历史上看，PPI 较CPI 存在四轮比较明显的周期性波动背离，仅表现为单项价格指数的大幅抬升，且通胀周期也不与经济周期重叠。复盘2000 年以来的六轮通胀，通胀不必然伴随货币政策的调整。2003-2004 年、2007-2008 年、2010-2011 年三轮全面型通胀，2016-2017 年、2019-2020 年、2021 年-2022 年三轮结构性通胀。
　　2024 年9 月以来，CPI 低位运行，政策层面通过降低存量房贷利率、取消住房限购等政策促进经济。
　　翘尾因素与新涨价因素拆分下，PPI 上半年依然维持低基数，CPI 上半年基数贡献为正。假设11 月与12 月CPI、PPI 环比增速为近5 年均值，从趋势上看，对于CPI，2024 年、2025 年新涨价因素均为正，而翘尾因素影响下基本维持在0%，2026 年二三季度翘尾因素贡献显著为正；对于PPI，翘尾因素在上半年仍然为负，在新涨价因素为0%下，PPI 同比仍会受到去年低基数影响。
　　从通胀对利率的传导逻辑上看，短期来看，通胀影响央行政策利率信号；中期来看，通胀影响市场预期和期限溢价；长期来看，影响实体融资成本和总需求。观察2002 年以来的通胀周期，结构性通胀预期下，利率对通胀敏感度不高，曲线偏平。以2015 年以来供给端推动的两轮结构性通胀为例，PPI 上行1%对应10Y 国债上行1-3bp。具体来看，2015 年12 月-2017 年2 月，CPI 下行0.84%，PPI 上行13.7%，10Y 国债上行0.43%，期限利差走阔6bp；2020 年5 月-2021 年10 月，CPI 下行0.94%，PPI 上行17.2%，10Y 国债上行0.29%，期限利差收窄72bp。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期；（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。
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