医药行业：美国医药调研及JPM大会后反馈

　　本报告导读：
　　本篇报告为我们在美国医药调研及JPM 大会后的系统反馈，包括对行业及主要治疗领域的最新研判。
　　投资要点：
　　宏观与产业环境：政策落地+并购回暖，创新药风险偏好明显修复。随着政策端不确定性阶段性落地、重磅临床数据持续释放以及全球M&A 回暖，2025 年四季度美股生物科技与制药板块显著走强，投资人对2026 年创新药投资情绪明显改善。JPM 大会前后两周，MNC BD 交易高度活跃，中国创新药资产在交易中的占比与能级同步提升，显示其在全球创新体系中的吸引力持续增强。
　　肿瘤：PD-1/VEGF 双抗确定性持续抬升，Pan-RAS 进入兑现窗口。肿瘤领域中，PD-1/VEGF 双抗已从“机制验证”迈入“临床与产业共振”阶段，多家MNC在NSCLC 等高价值适应症同步推进多项全球Ⅲ期试验，年内审批与数据读出有望成为核心催化。与此同时，Pan-RAS 精准治疗围绕胰腺癌与NSCLC 系统推进一线/二线及联合方案，关键Ⅲ期数据预计于2026 年读出，标志着该方向正进入实质性兑现期。
　　减重代谢：关注自费市场扩容，小核酸推动治疗范式升级。在美国肥胖适应症保险覆盖受限、自付额高企的背景下，自费（cash-p ay）人群正成为GLP-1 市场扩容的重要来源，药企通过直销平台、定价调整与多渠道分发积极提升可及性，释放需求弹性。小核酸减重方向更多体现为中期升级变量，其与GLP-1 联用在减重质量与脂肪分布改善上的潜力，或推动减重治疗由“单一激素驱动”向“多通路调控”演进。
　　自免：MNC 大单品集中度风险凸显，2026 年POC 数据读出带来结构性机会。
　　MNC 自免业务对少数重磅单品依赖度较高，专利周期与竞争加剧背景下的收入集中风险逐步显现。增量机会主要来自两条路径：其一，新一代抗体平台（双抗/多抗、B 细胞耗竭等）将在2026 年迎来密集POC 数据读出，或催生新一轮BD 与资产重估；其二，口服化趋势逐步清晰，自免疾病长期用药属性决定了口服剂型在依从性与差异化竞争上的天然优势，BTK、TYK2/JAK、口服PROTAC、口服环肽、PDE4 等多技术路线值得持续跟踪。
　　CNS：核心主线是Aβ单抗治疗前移，跨BBB 技术放大长期空间。CNS 领域的核心投资主线仍聚焦于Aβ单抗治疗从早期症状人群向临床前（p reclin ic alAD）前移，礼来Donanemab 相关Ⅲ期数据有望成为打开“早期干预”市场空间的关键催化。既往数据显示，中低tau 及更早期人群在疗效与安全性窗口上更具优势。同时，以罗氏Trontinemab 为代表的跨血脑屏障（BBB shuttle）下一代Aβ疗法，在更低剂量与更短疗程下实现更强清除效果与更优安全性，有望进一步抬升AD 治疗天花板；系统给药小核酸等新路径作为补充方向，更多体现为中长期递送方式创新。
　　风险提示：1）研发进展不及预期风险；2） 药品销售不及预期风险；3） 政策风险；4）行业风险；5） 其他风险。
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