白酒春节前渠道跟踪系列报告二：行业动销符合预期 茅台景气领先

　　本篇报告重点汇总近期河南、四川、安徽、江苏多地白酒渠道跟踪情况，行业春节前动销下滑幅度符合预期，前期压抑需求阶段性回补，品牌间分化不断加剧，茅台量、价皆超预期；五粮液动销地区间分化，四川等地区由于去年控货因素而明显加快；老窖高度国窖多地区出现下滑、低度仍有一定需求；汾酒青20、玻汾仍具良性。
　　春节前行业动销下滑幅度符合预期，茅台景气领先。总结 26 年春节前各地调研反馈，行业整体动销仍有双位数下滑但符合预期，紧邻春节需求稳步提升，企业不再施压，包袱逐步出清，行业信心仍待进一步修复。当前行业整体回款发货进度慢于去年同期，酒厂不再强制要求执行开门红任务，渠道压力释放，仅茅台、五粮液发货进度快于去年；动销角度，头部集中效应明显，名酒以价换量，各个价位的第一品牌市占率仍在提升，茅台、五粮液、汾酒表现优于行业，其他品牌出现不同程度下滑，次高端价位受到挤压严重。库存角度，当前经销商库存持续去化，金额低于去年同期水平，但考虑到动销放缓，库存天数下降不明显。终端店库存出清较为彻底，茅台阶段性缺货有补货需求；批价角度，茅台批价触底回升至1600-1700 元区间，预计春节期间可维持，五粮液批价探底，但整体具备支撑，其他次高端、地产酒批价整体略降。
　　1）分产品看，茅台量、价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道基本无库存，动销双位数增长，终端备货积极性提升，i 茅台渠道打开增量消费需求，预计1 月净增量2000 吨以上。五粮液各地动销分化，预计销量同比基本持平微增，四川、安徽等地流速加快。老窖高度国窖多地区动销出现20%以上下滑，低度仍有一定需求。汾酒动销青20 略降、玻汾有增长，渠道利润有所收窄。地产酒今世缘双位数下滑好于行业，洋河动销下滑15-20%、迎驾洞藏动销下滑大个位数、古井大个位数到双位数下滑，古20 承压，古8、16 稳健。
　　2）分场景看，政商务宴请消费仍被抑制，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，礼赠部分回补，大众消费量有支撑。i 茅台持续激发大众需求，前期茅台批价下行有效转化对于平价正品有需求的真实消费群体，大众消费占比提升至20%。
　　3）后续展望，春节期间动销有进一步提升空间，茅台供不应求状况Q1 有望延续，对价格形成支撑。行业整体量价并未见底，紧密观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善（需要厂家出台政策如减量、增加补贴）。
　　机构持仓已处于历史低位，当前位置重点酒企具备安全边际。通过深度梳理白酒25Q4 重仓持股数据，25Q4 白酒板块主动基金重仓持股比例再度回落0.5pct 至3.5%，以超配比例统计，25Q4 白酒板块超配比例仅为1.0%（相较于25Q3 的1.2%继续下降），已低于13Q1-Q2 水平，逐步接近13Q3-Q4 水位。且25Q4 重点赛道基金经理筹码继续快速出清，广大白酒持仓逐步趋稳。
　　考虑到短期春节前一周重点品牌动销有望加速，茅台供给偏紧、价格延续上行态势对于板块情绪形成支撑，中长期行业机构持仓已至历史低位，即使报表侧26 年出现一定下滑，头部茅五泸估值、股息皆具安全边际，且随着周期底部多重负面制约因素逐步消退，有望带来板块业绩与估值的双重上修。
　　投资建议：行业动销符合预期，茅台景气领先。当前春节前行业动销下滑幅度符合预期，茅台景气领先，继续关注春节前最后一周各品牌动销情况。当前股价位置继续首推贵州茅台；现价重点关注山西汾酒、五粮液（动销表现优于行业，量同比基本保持良好水平，估值具备修复空间），继续关注弹性标的迎驾贡酒、泸州老窖。
　　风险提示：后续动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧风险、成本上升风险、渠道调研数据不能反映整体情况。
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