食品饮料行业：白酒春节前渠道跟踪报告：茅台表现超预期 批价底部验证

　　本周我们调研了河南、安徽、四川等多地白酒渠道，行业动销双位数下滑符合预期，茅台动销及价格表现大超预期。今日茅台大涨，我们认为是持仓低位催化事件带动，展望后续，短期供需偏紧批价易涨难跌，中长期看头部集中和需求释放。当前白酒动销渐起。底部第一轮布局春节反弹，看20%上行空间。首推动销、价格表现超预期的贵州茅台。
　　持仓低位催化事件带动大涨，把握春节动销第一轮买点。今日中证白酒大涨9.8%，我们认为主要系茅台动销及价格表现超预期、资金有高低切需求。截止25 年末，白酒机构持仓降至3.5%（超配比例1.0%，低于13Q1-2，环比25Q3 持平），持仓降至历史较低水平，底部催化事件带动板块大幅上涨。展望后市，我们认为当前基本面尚未触底，但已有积极信号，茅台多地市场动销增速超15%，批发价自1500 元上涨至近1700元。当前阶段，把握春节动销好于悲观预期的第一轮买点，节后紧密跟踪淡季下的动销验证，同时积极布局。
　　渠道跟踪：行业动销双位数下滑符合预期，茅台动销及价格表现大超预期。近期我们调研了河南、安徽、四川等多地白酒渠道，总需求仍在下滑（双位数下滑），但符合此前预期。分场景看，商务宴请以小局为主、中高端餐饮仍较萧条，送礼需求有部分回补。品牌侧分化明显，茅台动销表现优异，春节备货需求前置，其他品牌承压。拆分渠道来看，茅台传统渠道发货进度25%（与去年同期持平），当前渠道上基本没有库存；i 茅台预计在1 月贡献1500 吨以上增量，总需求或实现双位数增长，渠道调研也印证了这一结论，多地茅台动销增长双位数甚至更高，增速远超此前持平或下滑的悲观预期。1499 元可购得保真的飞天对大众需求有明显刺激，多地反馈大众需求占比从小个位数提升至20%以上，供需偏紧的情况下，今日茅台批价持续上涨至近1700 元。我们认为，本轮春节旺季，茅台的价格底部确认，终端备货积极性也较往年有所提升，看好后续公司对价格的掌控能力。五粮液动销表现分化，同比有增长。汾酒青20、玻汾动销表现良性，渠道利润有所收窄。安徽市场古井两头产品表现承压，古20 下滑20%，古5、献礼有下滑，古8/16 稳健。迎驾洞6、9 市场势能仍在提升，16/20 下滑明显。四川市场老窖下滑20%-30%。舍得26 年下滑接近20%、青花郎下滑大个位数、剑南春下滑大个位数。
　　短期供需偏紧批价易涨难跌，中长期看头部集中和需求释放。展望后续，短期来看，茅台批价的供需关系不改，年前配额基本执行完毕，经销商库存较低，供给偏紧张，需求侧同比双位数增长有支撑，价格或延续上行态势，对股价形成支撑。中期维度，行业依旧演绎集中度提升及库存出清的逻辑，率先调整的企业，在业绩、动销低基数下有望迎来同比增长，但头部强者恒强趋势仍在，每个价格带的头部品牌有望收获更多份额。长期维度，周期视角下，当前在周期底部阶段，经济承压、禁酒令限制多重负面制约需求，供需平衡底部坚实，未来制约因素解除或形成价格上行动力，带动估值和业绩提升。
　　投资建议：动销渐起，首推茅台。当前白酒动销渐起。底部第一轮布局春节反　　弹，看20%上行空间。首推动销、价格表现超预期的贵州茅台；推荐品牌势能强，动销表现稳健的五粮液、山西汾酒；弹性标的推荐迎驾贡酒、泸州老窖、古井贡酒。
　　风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，政策冲击延续，产业竞争加剧。
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