食品饮料行业动态报告：从“价”逻辑看大众品

　　复盘本轮大众品经营周期：供大于求，价、利齐跌。
　　需求疲软+产能快速投放，供大于求，大众品价格2021-2025 年持续下跌，价、利、估值受损。供给：2017-2022 年是大众品资本开支快速扩张时期，2017-2022年资本开支复合增速14%；经历2 年左右建设周期，2020-2025 年是产能投放大年，供给大幅扩张。需求：2021 年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020 年之前的双位数增速回落至低个位数。价格：2021 年开始持续下跌，大众品龙头企业出厂均价高点至今普遍回落。
　　1、速冻：量略增（仍有渗透率提升逻辑）、价大幅下降。需求：餐饮大盘疲软，但速冻板块仍有渗透率提升逻辑（餐饮标准化+降本增效），重点公司销量仍有增长。供给：2018-2022 年速冻板块资本开支CAGR 为31%，考虑2 年建设周期，2025 年或为竞争激烈程度高峰，重点公司价、利受损。龙头安井食品持续抢份额，但扣非归母净利率从2023 年高点接近10%降至25Q1-3 的8%+。
　　2、调味品：基础调味品量减、价略降，复调量增价减，基调价格韧性高于复调。
　　基调餐饮需求占比近50%，餐饮疲软导致量承压，但刚需+竞争格局稳定，价略下降。复调仍有渗透率提升逻辑，迎合餐饮标准化+家庭便利化需求，因此量稳，但竞争加剧、价明显下降。基础调味品龙头海天归母净利率仍维持25%左右（高点28%），复调龙头颐海国际归母净利率从高点18-20%回落至目前11-12%。
　　3、乳业产业链：上游周期属性+下游消费属性，需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。需求疲软+高点牧场扩规模，原奶价格跌至近十年较低位（三聚氰胺事件后原奶价格一直维持3.2 元/公斤+），上游牧场亏损，中游乳企份额、价、利齐跌。
　　2025 年价格或已经阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品。
　　2025 年部分大众品价格或已经触底，主要源于供给端改善、终端价格失灵，预计2026 年价格开启向上周期，假设需求改善，则价格向上弹性和持续性更强。重点推荐餐饮供应链和乳业产业链。
　　1、餐饮供应链：“价”逻辑已经开始演绎，有望推动价、利、估值同步提升，同时有望跟随服务消费受益。（1）速冻：供给端触底改善，等待需求回暖。速冻行业竞争2025 年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业目前已经在通过收促、结构升级等动作提升价、利。（2）调味品：2025 年价、利触底，且板块本身具备估值稀缺性。我们预计2025 年海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升。（3）啤酒：结构升级推动价、利提升。啤酒企业利润为先，PPI 企稳上行有望推动格局进一步改善。乐观假设2026 年餐饮复苏，则餐饮供应链量、价、利齐升且弹性增强。
　　2、乳业产业链 ：肉牛周期+原奶周期，乳业产业链确定性强。（1）上游牧场：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026 年肉牛价格持续上涨，推动利润端改善；原奶“价”有望在2026H2 开始体现。（2）中游乳企：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上。
　　投资建议：（1）餐饮供应链：速冻>调味品>啤酒，推荐市占率持续提升的安井食品、开始提价的颐海国际、困境反转的千禾味业、中炬高新；关注宝立食品。（2）乳业产业链：关注优然牧业，推荐现代牧业、新乳业、伊利股份、蒙牛乳业。
　　风险提示： CPI、食品CPI 复苏速度不及预期；行业竞争加剧；原料价格大幅上涨。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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