纺织服装行业：12月美国服装经销商库销比近5年最低 PUMA25Q4库存去化顺利

　　本报告导读：
　　12 月美国服装销售零售商+5.1%/经销商+3.1%，经销商库销比近5 年最低。PUMA公布25 全年业绩，库存去化顺利。2026“转型之年”方向与策略明确，预计收入汇率中性跌低到中单。
　　投资要点：
　　投资建议：品牌 关注三条主线：①当下基本面较好且有股息率（A 股高于 5%、港股高于7%）支撑，推荐水星家纺、罗莱生活、江南布衣；②估值为近三年低位（20%分位以下）且有股息率支撑（高于7%），推荐波司登、滔搏；③基本面预期向好或上调标的，推荐李宁、新秀丽。制造关注三条主线：①多重积极边际变化夯实美棉筑底并打开中长期向上空间，推荐百隆东方，关注天虹国际集团；②估值为近三年低位（25%分位以下），推荐华利集团（业绩基本筑底，看好中期供应商份额提升趋势）、申洲国际；③26 年利润预期增长高单位数-双位数，且有股息率支撑（高于6%），推荐晶苑国际、九兴控股、超盈国际控股。
　　12 月美国服装销售零售商+5.1%/经销商+3.1%，经销商库销比近5 年最低。
　　2025 年12 月美国服装零售商/经销商销售额同比分别增长5.1%/3.1%，增速环比11 月（7.6%/11.1%）均有放缓。2025 年1-12 月美国服装零售商/经销商销售额同比分别增长5.6%/4.9%。库销比层面，2025 年11 月美国服装零售商库销比2.13 月，同比下降0.17 月/环比下降0.01 月，为近4 年最低；12 月美国服装经销商库销比1.99 月，同比下降0.02 月/环比上升0.07 月，为近5 年最低。
　　PUMA 公布25 全年业绩，库存去化顺利。PUMA 25Q4 收入汇率中性同比下降20.7%至15.6 亿欧元，主因减少低质经销生意、清理过剩库存及DTC 渠道打折减少。25Q4 毛利率同比下降7.5p ct 至40.2%，主因经销渠道打折去库、存货减值准备上升以及汇兑不利影响。分渠道看，Q4 经销/电商/直营渠道收入同比分别下降27.7%/19.7%/0.9%，经销渠道去库持续，电商渠道减少打折以改善品牌形象。分地区看，Q4 亚太/美洲/EMEA 收入同比分别下降12.6%/22.2%/24.3%。
　　分产品看，Q4 鞋类收入同比下降25.4%，其中Sp eedcat 系列带动运动时尚增长，训练鞋稳健增长，以及Velocity Nitro 4 为代表的专业跑鞋增长较快；服装收入同比下降13.7%，HYROX 运动火热带动训练服装收入增长。期末库存同比下降2.3%至20.6 亿欧元，库存清理工作略快于计划，将持续去化库存、预计2026 年底回归健康库存水平，为2027 年重启增长搭建基础。
　　2026“转型之年”方向与策略明确，预计收入中性跌低到中单。PUMA 仍以全球前三运动品牌为发展目标，预计库存清理完毕、生意质量回升之后将持续推动品牌高端化（定价250 欧元的高端训练鞋与专业跑鞋售罄率佳给予管理层信心）。2026 年被定义为“转型之年”：组织层面上，PUMA 将精简组织架构，赋予每个品类完整的品牌营销、产品设计、市场落地职能，并对市场大区做精简（例如将欧洲市场从原来的7 个大区重新划分为中欧、南欧、北欧3 个）；产品层面上，明确足球、跑步、训练、运动时尚为品牌四大核心品类，2026 年各个品类将分别对应依托26 年世界杯、Nitro 科技平台、HYROX、Sp eedcat 系列等提升品牌热度，并将精简SKU 数量。营销层面上，从过去的媒体宣传转向更贴近大众、更具个性化的社群营销，与消费者建立长期、高频的联结。公司指引2026 年收入汇率中性同比下降低到中单位数，EBIT 由2025 年的-3.6 亿欧元改善为-1.5 到-0.5 亿欧元，到2027 年回归健康的、超越行业平均水平增速。
　　风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。
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