保险Ⅱ行业大型保险央企注资跟踪：推迟至2027年后 配合新准则与偿二代三期实施结果

　　事件：2026 年《政府工作报告》在“继续实施更加积极的财政政策”章节提出“拟发行特别国债3000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本”，但未提及对国有大型商业保险公司的注资事宜。我们预计国有大型险资注资将至少推迟至2027 年，虽迟但不会缺席。我们认为将缓解投资者资本补充对财务指标稀释的压力。
　　2025 年5 月国新办发布会金监总局曾提出对国有大型商业保险公司注资事宜，2026年初彭博亦有相关报道。2025 年5 月国新办新闻发布会上金融监管总局提出“大型商业银行资本补充工作正在加快实施，大型保险集团资本补充已经提上日程”。2026 年初根据彭博信息，大型保险企业注资提上日程。2025 年3 月末，财政部通过发行特别国债向中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家国有大行注资5200 亿元，加上2026 年《政府工作报告》提到的约3000 亿元，预计在1 万亿元总额度市场预期框架下剩余1800 亿元将至少推迟至2027 年用于国有商业保险公司注资。此前中泰非银团队报告提出在当前环境下，保险公司，尤其是寿险公司面临资本约束的“不可能三角形”，也即在不进行外源性资本补充的前提下，险资需要面临"提高偿付能力充足率——增加权益配置比例——外部持续低利率环境延续"的三角困境。报告中预计若没有修订偿付能力准则的背景下，不排除2026 年国有商业保险公司或将迎来一轮资本补充，其中财政部直接持股的三家主体上市公司中国人保、中国人寿和中国太平预计将通过定增的方式实现资本的增厚，以应对低利率环境下偿付能力的潜在压力和监管持续引导积极入市对资本的潜在消耗。
　　推迟至2027 年后原因分析：配合新准则与偿二代三期实施结果。我们认为本轮国有保险公司注资属于预防性注资——短期缓解“750 曲线”下降对偿付能力（尤其是核心偿付能力充足率的）压力；中期解决险资加大长期入市股票投资后顾之忧；长期提升国有商业保险央企在行业资本实力和影响力。根据旧会计准则和偿付能力管理规则，负债准备金的折现率计量均基于750 曲线，而资产端则基于当期市场利率曲线计量。
　　这种计量基础的差异导致资产负债两端因评估曲线不同而产生变动方向和幅度的不一致。3Q25 资产端即期收益率曲线震荡上行使得资产评估值下行，而负债端评估曲线（750 曲线）下行推动负债评估值上行，最终形成偿付能力上的资产负债双向压力。
　　根据静态测算（截止至2026 年3 月4 日），十年期国债到期收益率750 天移动平均线于2025、2026 和2027 年曲线将分别下降33.8、30.8、15.4bps，750 曲线的下行将造成准备金的增提和净资产的拖累。2026 年后，随着寿险公司逐步开始执行新会计准则，行业净资产波动加剧的问题可能日益凸显，关注潜在偿付能力风险。我们预计2027 年起“偿二代”三期开始实施，当前规则正在研究和制定中。推迟至2027 年后，我们预计将综合考虑全行业实施新准则与偿二代三期实施的相关测试结果。
　　国有商业保险央企注资影响几何？我们预计财政部直接控股的中国人寿、中国人保和中国太平有望获得本轮注资青睐。我们根据2025 年中期偿付能力报告中旧准则下集团合并财务报表中的净资产和2025 年中期新准则下归母净资产整体占比估算本轮注资规模。我们预计，本次注资规模占2026 年上述三家央企保险公司2026 年末归母净资产比例约14.8%，合计提振偿付能力比例约20.7 个百分点。我们认为本次国有商业保险央企注资的节奏和方法与本轮国有银行A 股定增类似。定增价格将主要参考A股市价，中国太平仅在港股上市且当前仍处于预期破净交易阶段。我们认为若后续增资对PB-ROE 估值框架影响并不大，对H 股影响相对较小。一方面，考虑到当前A股保险股PB 均高于1 倍，市价定增对每股净资产的增厚将不会拖累PB 估值水平；另一方面，H 股的高溢价率使得潜在注资对H 股的影响更为限。
　　投资建议：大型保险央企注资跟踪——推迟至2027 年后，配合新准则与偿二代三期实施结果。重返1 倍PEV 修复途，资产负债两端开花，建议关注：中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险和中国财险。
　　风险提示：长端利率下行，资本补充的定价大幅低于市场预期对每股指标大幅稀释
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