互联网传媒周报：国产模型持续迭代 泡泡玛特财报将发布

　　国产大模型持续迭代，关注token 出海的产业机会。MiniMax 发布M2.7 模型，首个模型深度参与自身迭代的模型，能够自行构建复杂Agent Harness，并基于AgentTeams，复杂Skills、Tool Search tool 等能力完成高度复杂的生产力任务。小米发布MiMo-V2-Pro ，拥有超过 1 万亿的超大参数量，激活参数控制在 42B，并已在小米的多个核心业务和生态伙伴同步上线，包括手机AI 智能体MiClaw，金山办公、小米浏览器等。国内大模型凭借性价比及国内电力成本低、人才密集度高等基础设施优势，差异化突围，但也需考虑网络传输、跨境数据监管等运营成本以及国产芯片的突破。
　　互联网、云计算，悲观情绪宣泄较为充分。（1）互联网：哔哩哔哩、腾讯等财报后跌幅较大，市场既担忧不投入公司会在AI 时代掉队也担忧AI 投入拉低利润率。我们认为1）互联网的数据和高粘性用户是AI 时代的入场券。2）AI 能力的进步以及AI 收入的逐步兑现将是扭转悲观叙事的关键：如腾讯4 月混元3 模型的进步，AI 对腾讯（微信变现、游戏增长等）、B 站（广告、视频时长）时长和变现的拉动。（2）AI 云：受美股CSP 担忧capex ROI 传导，但腾讯云（25Q4 企业服务收入yoy+22%）、阿里云（指引未来五年，云和AI 年收入突破1000 亿美元）均验证国内AI 云高增长，关注后续金山云财报的持续验证；我们认为阿里经营压力主要来自电商、闪购而非云计算。
　　游戏：主流公司PE 略低于15x，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显。
　　（1）行业景气，已经有确定向上驱动：展望2026 年，国内苹果税海外谷歌税下降将提升游戏厂商的利润率；收入端，版号供给丰富，预期3 月起新品陆续定档及测试，当前市场预期较低，关注超预期可能性。3 月以来三七互娱SLG 新品《Last Asylum:Plague》快速起量；其中重点新品：《王者荣耀世界》（4.18）《洛克王国：世界》（3.24），恺英网络:《三国:天下归心》（4.16），完美《异环》（4.23），哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3.28 首测）。（2）关于AI 颠覆游戏担忧：我们认为AI 丰富游戏供给，创造新需求；游戏是强体验性产品，工作流复杂，通用大模型难以取代；游戏厂商有丰富数据资产（IP、美术、代码等）沉淀；游戏厂商现金流强劲，对新技术变化敏锐，有能力投入AI 游戏前沿探索。
　　潮玩出海，仍是消费的重要亮点。泡泡玛特：财报将至，有望逐步打消对单IP 波动担忧，26 年增长驱动：1）有能力打造持续有热度的不同IP（星星人等）和产品，在年轻人中维持很高的品牌话题度；2）北美、国内店铺密度增加，带来的自然流量和增长；3）其他品类如联名产品（近期三丽鸥合作款热度提升）、乐园等可能带来的弹性。布鲁可指引26 年品类上重点发力积木车；出海方面，会有更多IP、产品线会在海外上线，重点区域：美国、日本、东南亚.
　　推荐：（1）云计算：阿里巴巴、网易云音乐、美图。（2）互联网：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w 。（3）游戏：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络。
　　（4）高分红：分众传媒。
　　关注：（1） AI 基础设施：Minimax；云计算：金山云、百度、顺网。版权服务：阜博集团；（2）潮玩：布鲁可；（3）游戏：完美世界、吉比特。（4）高分红：中原传媒。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI 变革，在竞争中处于不利地位的风险。
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