老白干酒(600559)：25年全面释压 26Q1收入业绩超预期

　　事件：公司发布2025 年报与2026 年一季报，2025 年实现营业收入41.21 亿，同比下降23.07%，归母净利润4.3 亿，同比下降45.4%，其中25Q4 实现营业收入7.91 亿，同比下降37.68%，归母净利润0.3 亿，同比下降87.2%。我们在业绩前瞻中预测公司25 年收入与业绩分别同比增长-24%/-35%，收入符合预期，业绩低于预期。26Q1 实现营业收入12.2亿，同比增长4.49%，归母净利润1.65 亿，同比增长8.55%，收入与业绩表现均超预期。
　　合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入20.12 亿，同比下降17.48%，归母净利润1.95 亿，同比下降49.13%。公司25 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利2 元（含税），如方案通过25 年累计分红1.83 亿元，分红率达42.57%。
　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业调整和公司经营情况，下调26-27 年盈利预测，新增28年盈利预测，预测公司26-28 年归母净利润分别为5.26、6.47、8.12 亿（26-27 年前次为6.10、6.95 亿），同比增长22.4%、23.0%、25.5%，当前市值对应PE 估值分别为24x、20x、16x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　2025 年公司酿酒业营收同比下降23.06%。分产品看，25 年衡水老白干系列营收21.39 亿，同比下降17.40%，其中，销量同比下降17.91%，价格同比增长0.62%。板城烧锅酒系列营收6.48 亿，同比下降24.46%，其中，销量同比下降21.44%，价格同比下降3.84%。武陵系列酒营收7.74 亿，同比下降29.59%，其中，销量同比下降12.24%，价格同比下降19.78%。
　　文王贡系列酒营收3.54 亿，同比下降35.5%，其中，销量同比下降23.95%，价格同比下降15.19%。孔府家系列营收1.82 亿，同比下降20.59%，其中，销量同比下降27.71%，价格同比增长9.85%。分区域看25 年河北营收25.37 亿，同比下降18.64%；湖南营收7.74 亿，同比下降29.59%；安徽营收3.54 亿，同比下降35.5%；山东营收1.69 亿，同比下降19.31%；其他省份营收2.51 亿，同比下降24.07%；境外营收0.13 亿，同比下降33.99%。
　　26Q1 实现营业收入12.20 亿，同比增长4.49%。分产品看，26Q1 百元以上白酒营收5.96亿，同比下降9.81%；百元以下产品营收6.19 亿，同比增长23.45%。分区域看，26Q1 河北营收7.49 亿，同比增长3.85%；山东营收0.43 亿，同比增长4.6%；安徽营收1.28 亿，同比下降2%；湖南营收2.1 亿，同比增长1.23%；其他省份营收0.83 亿，同比增长38.11%；境外营收0.03 亿，同比增长16.53%。
　　2025 年归母净利率10.43%，同比下降4.26pct，主要系毛销差收窄所致。2025 年毛利率66.01%，同比提升0.06pct；营业税金率17.68%，同比提升1.13pct；销售费用率27.5%，同比提升3.79pct；管理费用(含研发费用)率9.05%，同比提升1.48pct。
　　26Q1 归母净利率13.6%，同比提升0.51pct。26Q1 毛利率64.1%，同比下降4.48pct；营业税金率17.2%，同比提升0.69pct；销售费用率21.6%，同比下降5.87pct；管理费用(含研发费用)率7.57%，同比下降1.31pct。
　　2025 年经营性现金流净额-2.93 亿，24 年末5.35 亿元。销售商品提供劳务收到的现金43.2 亿，同比下降26.2%，现金流增速慢于收入增速。2025 年末合同负债10.3 亿，环比减少1.81 亿，2024 年末合同负债14.0 亿，环比减少3.52 亿元。
　　26Q1 经营性现金流净额3.58 亿，同比增长101.1%，其中，销售商品提供劳务收到的现金14.83 亿，同比下降11.9%。26Q1末合同负债12.1 亿，环比增长1.83 亿，25Q1 末合同负债12.8 亿，环比增长4.8 亿。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
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