山西汾酒(600809)：Q1业绩符合预期 节奏微调稳固经营

　　事件：公司发布2026 年一季报，2026 年Q1 实现营收149.23 亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83 亿元，同比-19.03%；扣非归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。
　　节奏微调，优化渠道生态：26 年Q1 分产品看，主线品牌“汾酒”实现收入147.13 亿元，同比-9.24%；“其他酒”收入1.68 亿元，同比-37.25%，相较于2025 年两者都增长的情况，26Q1 节奏略有调整，预计系公司主动调控供给、以实现优化库存、稳定产品价值体系、构建健康可持续的渠道生态的目标。
　　省内营收保持平稳，省外迈入市场精耕新阶段：26 年Q1 分区域看，省内实现收入60.87 亿元，同比+0.06%；省外收入87.94 亿元，同比-15.41%。
　　对比2025 年报，可以看到省内延续“平稳”态势、而省外从增长转向调整，符合公司当前发展特征，公司当前正由全国化1.0 向全国化2.0 阶段迈进，省外市场将从“开疆拓土”向“精耕细作”转型，更需稳扎稳打。
　　毛利率净利率短期有所回落，费用率总体稳定：26 年Q1 公司销售毛利率75.05%，同比-3.75pct，预计与产品结构下移、中低档产品节奏更稳定有关；销售净利率36.21%，同比-4.07pct，预计主要受毛利率下降影响。费用率基本稳定：销售费用率8.87%，同比-0.36pct；管理费用率2.15%，同比+0.39pct；税金及附加率15.22%，同比+1.53pct，预计与季度间税费节奏有一定关系。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，公司业绩基本符合预期，25 年业绩强势收官后，26Q1 节奏微调稳固经营。2026 年伴随公司“汾享礼遇”和“五码合一”升级改造完成，代理商、终端、消费者与公司的连接将更加紧密、经营效率会更高。综合考虑白酒消费场景修复节奏及公司自身的经营战略，我们预计公司2026 至2028 年归母净利润分别为118.87 亿元、123.13 亿元、128.90 亿元，当前股价对应PE 分别为14.7 倍、14.2 倍、13.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等
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