三夫户外(002780)：26Q1业绩超预期 正经营杠杆效应明显

　　事件概述
　　公司2025 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.56/0.53/0.47/0.75 亿元，同比增长19.41%/348.21%/267.70%/190.66%，符合业绩预告。2025Q4 收入/归母净利/扣非净利分别为3.71/0.32/0.28亿元，同比增长23.4%/206.7%/188.2%。
　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.5 元，分红率15.50%，股息率0.35%。
　　2026Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为2.64/0.31/0.30 亿元， 同比增长35.99%/141.94%/150.00%，业绩超预期、为历史以来业绩表现最好的Q1，净利增速高于收入主要由于毛利率提升及费用管控。
　　分析判断:
　　25 年/26Q1X-BIONIC 增长34%/54%，25 年直营/加盟店数净增14/10 家。25 年/26Q1X-BIONIC 收入为3.9/1.17 亿元、同比增长34%/54%，25 年收入占比41%。从打法上来说，1）产品上，25 年X 品牌推出了高质价比的布里兹与艾德系列。2）渠道上，X-BIONIC 品牌线下门店达64 家（品牌店/滑雪店/品牌专区店21/11/32家，净增7/1/6 家）、净增14 家；经销门店20 家。3）从营销上，增加数字营销和内容营销、赛事绑定。分渠道来看，线上收入4.76 亿元，同比增长36.78%，占比提升至50%。批发业务收入1.1 亿元，同比增长38.57%。
　　其他品牌中，HOUDINI 增速最高，但26Q1 有所放缓。25 年CRISPI（独家代理）/HOUDINI（独家代理）/LS+MR+DANNER（独家代理）/户外服务/大客户业务收入分别为1.1/1.1/1.53/0.61/0.18 亿元，同比增长18.28%/71.88%/26.45%/8.93%/-48.57%。HOUDINI25 年渠道店/商场店为37/12 家。26Q1HOUDINI/CRISPI 收入分别为0.26 /0.29 亿元，同比增长8%/16%。
　　25 年及26Q1 净利率提升均来自毛利率提升和管理费用率下降。（ 1）25 年毛利率/归母净利率为59.17%/5.58%，同比增加2.87/4.54PCT，线上/门店/批发毛利率分别为66.48%/60.17%/52.23%，同比变动+2.16/-5.02/+2.22PCT；净利率增幅高于毛利率增幅主要由于费用率下降，期间费用率合计为47.25%，同比下降4.85PCT；其中，销售费用率同比提升0.93PCT 至34.88%，但管理/财务费用率同比下降1.88/0.52PCT。
　　（2）26Q1 毛利率/净利率为61.83%/11.7%，同比提升2.3/5.2PCT。26Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为34.25%/8.42%/0.92%/1.51%、同比提升0.19/-2.58/-1.11/-0.43PCT。
　　25 年存货及周转天数增加。2025 年末公司存货为5.40 亿元，同比增加12.73%，存货周转天数为470 天、同比增加15 天。公司应收账款0.31 亿元，同比下降6.06%。应收账款周转天数为12 天，同比减少3 天。26Q1末公司存货为5.21 亿元，同比增长0.58%。存货周转天数为474 572 天、同比减少98 天。公司应收账款为0.25 亿元，同比减少10.71%。应收账款周转天数为10 天，同比下降4 天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）户外美学品牌HOUDINI 经过供应链调整后仍值得期待，CRISPI 和3 个线上品牌有望维持稳健增长。
　　考虑Q1 业绩超预期，上调26-27 年收入预测11.90/14.22 亿元至12.15/14.42 亿元，新增28 年收入预测17.07 亿元；调整26-27 年归母净利预测0.90/1.16 至1.20/1.32 亿元，新增28 年归母净利预测1.50 亿元，　　调整26-27EPS 预测0.57/0.73 至0.72/0.80 元，新增2 年EPS0.91 元，2026 年4 月29 日收盘价16.35 元对应26/27/28 年PE 估值为23/21/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　X-BIONIC 运营不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。
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