山西汾酒(600809)：业绩继续调整 现金流稳健

　　事件： 公司2026Q1 实现营业总收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润149.2/53.8/53.8 亿元，同比-9.7%/-19.0%/-19.2%。26Q1 公司销售收现160.2亿元，同比+16.2%，经营性净现金流82.5 亿元，同比+17.5%，现金流表现亮眼，Q1 期末合同负债79.0 亿元，同比+35.8%。
　　省内市场相对稳定，经销商数量有所下降。分产品看，2026Q1 汾酒/其他酒类分别实现销售收入147.1/1.7 亿元，同比-9.2%/-37.3%。分区域看，省内/省外市场分别实现收入60.9/87.9 亿元，分别同比+0.1%/-15.4%，省内市场表现稳固。
　　截至2026Q1，公司经销商共4408 家，较2025 年期末减少47 家。
　　毛利率下降，税金及附加占比提升，费用率保持稳健。2026Q1 公司毛利率/归母净利率分别同比-3.8/-4.2pcts 至75.1%/36.1%，税金及附加占收入比重同比+1.5pcts 。2026Q1 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为8.9%/2.2%/0.2%，同比-0.36/+0.39/+0.02pct，销售费用率略有下滑，管理费用率小幅提升，研发费用率相对稳健。
　　投资建议：当前白酒行业整体承压，市场份额正加速向优势产区和头部名优酒企集中，“马太效应”愈发显著。2026 年公司将紧扣汾酒复兴纲领第二阶段战略，围绕“全面扎根中国酒业第一方阵”目标，持续推进全国化2.0 与渠道精细化下沉。
　　推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发力，产品结构升级，并加速年轻化、国际化布局，叠加渠道数字化与文化赋能，整体竞争力有望稳步提升。我们预计26-28 年公司EPS 为8.71/9.35/10.32 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、食品安全风险。
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