东方证券：给予桃李面包买入评级，目标价位22.42元

东方证券股份有限公司近期对桃李面包(603866)进行研究并发布了研究报告《桃李面包2022年中报点评：营收增速保持稳健，新市场持续放量》，本报告对桃李面包给出买入评级，认为其目标价位为22.42元，当前股价为14.18元，预期上涨幅度为58.11%。

桃李面包(603866)

核心观点

事件：公司发布 2022 年中报，22H1 公司实现收入 32.06 亿元/yoy+9.06%，归母净利润 3.58亿元/yoy-2.90%，扣非归母净利润 3.41 亿元/yoy+1.42%；单 Q2 看，公司实现收入 17.54 亿元/yoy+8.75%，归母净利润 2.00 亿元/yoy-2.98%，扣非归母净利润 1.91 亿元/yoy+0.61%。与此前公布的业绩快报基本一致。

Q2 营收增速保持稳健，华东地区表现亮眼。公司 22Q2 营收同比增长 8.75%，延续 22Q1 以来的稳健增速，考虑到去年同期基数相对较高，公司表现较好。1）分区域看，22Q2 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为 5.06%/1.99%/52.25%/11.46%/4.66%/7.62%/-2.43%，华东/华中地区增长亮眼，预计与江苏、浙江、武汉工厂产能持续爬坡有关，华南地区营收增速有所放缓，预计与人员流出、需求疲软有关。2）经销商拓展看，22Q2 末相较于22Q1 末新增经销商 39 名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动 8/6/19/-5/12/-3/2 名，华东地区保持较强拓展势头。

毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司 22H1 实现毛利率 25.13%，同比变动-1.43pct。同比下滑主要系：①原材料成本上升；②运输成本受油价上涨、各地防疫政策影响也有所上涨；③低毛利率地区如华东、华中地区营收占比上升；分区域看，公司东北地区实现毛利率26.96%/同比+0.37pct，华东地区 12.55%/同比-2.44pct，华北地区 21.91%/同比-0.97pct，西南地区毛利率 23.05%/同比-4.93pct，华南地区毛利率 3.75%/同比+0.32pct，西北地区毛利率26.82%/同比-0.54pct，华中地区毛利率 12.15%/同比-0.39pct。2）公司 22H1 实现销售费用率8.01%/同比-1.00pct ，管理费用率 1.85%/同比+0.08pct ，财务费用率 0.10%/同比+0.22pct ，研发费用率 0.49%/同比+0.23pct 。3）公司实现归母净利率 11.16%/同比-1.37pct ，扣非归母净利率 10.64%/同比-0.80pct ；4）分季度看，22Q2 公司实现毛利率 24.73%vs22Q1 25.62%，归母净利率 22Q2 11.39%vs 22Q1 10.88%，净利率环比小幅改善。

当前外部环境发生变化，公司韧性仍存、积极应对，产品端加大研发力度，顺应消费习惯加快推陈出新，并结合渠道拓展逐步推出中保产品；渠道上对东北、华北等成熟区域加快销售网络细化和渠道下沉，对华东、华南等新市场不断加大对重点客户的投入、提升单点效益。产能建设尽管受疫情影响有所反复，但公司稳步推进。展望 22H2：1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、浙江等地区产能逐步爬坡及产能持续优化，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自 22 年 6 月逐步开启第二轮提价，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3 年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善、替代产能投产后产能布局逐渐合理化，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得以改善。

盈利预测与投资建议

考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求，我们预测公司 2022-24年 EPS0.59/0.72/0.78 元（调整前 2022-24 年 EPS0.90/1.06/1.21 元），使用可比公司估值法，给予 22 年 38 倍 PE 估值，对应目标价 22.42 元，维持“买入评级”。

风险提示

疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司王文丹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.5%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.93亿，根据现价换算的预测PE为24.31。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为20.08。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，桃李面包（603866）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：货币资金/总资产率。该股好公司指标4星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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