家电周报：展望2025年 以旧换新政策影响几何？

　　以旧换新补贴对于2024 年家电行业需求的拉动作用明显:自8月各省落实《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》文件精神后，家电行业需求集中释放。根据国家统计局数据，2024 年8~11 月限额以上企业家用电器和音响器材类商品零售额YoY+21%，相比1 月~7 月增速（2%）明显提升。家电产品结构在以旧换新细则落地后也有明显提升。根据奥维云网数据，2024 年10~11 月，除了洗衣机线上均价同比增速相比Q3 回落外，空调、冰箱、彩电线上线下均价增速相比Q3 均有所提升。
　　空调品类在国补后，销量表现好于冰箱、洗衣机、彩电：根据奥维云网、产业在线数据，空调品类10~11 月销量增速相比Q3提升的幅度明显大于冰箱、洗衣机、彩电。根据我们的测算，2024 年国补对于空调、冰箱、洗衣机、彩电需求的拉动分别为680 万台/36 万台/159 万台/92 万台，占2024 年对应品类内销量的7%/1%/4%/2%。
　　通过两种定量测算方法，我们预计2025 年以旧换新补贴仍将有效拉动家电内需增长：1)方法一：对家电品类的需求结构进行分类，根据历史数据对不同类别的需求进行预测并加总。参考此前报告《以旧换新政策如何影响家电消费？——【算账系列卷八】以旧换新政策对家电销售拉动测算》，我们仍将家电需求分为新房需求、添置需求、更新需求。中性假设下，我们假设2025 年中央以旧换新补贴金额为800 亿元，估算2025 年空调、冰箱、洗衣机、彩电的内销量为10936 万台/4483 万台/4591 万台/3677 万台，YoY+5%/1%/2%/-3%。若无以旧换新补贴，估算2025 年空调、冰箱、洗衣机、彩电的内销量为9799 万台/4423 万台/4325 万台/3523万台，YoY-6%/-1%/-4%/-7%。2）方法二：基于家电行业规模以及补贴金额的总量视角测算。根据社零数据及商务部数据，我们估算2024Q4 以旧换新补贴拉动家电行业零售额增长533 亿元，2024Q4 家电以旧换新中央补贴金额约为410 亿元，计算中央补贴对于家电行业零售额的拉动作用约为1.3x。中性假设下，我们假设2025 年补贴刺激效果与2024 年相同，2025 年中央以旧换新补贴金额为800 亿元，估算2025 年补贴对于行业国内零售额增速的刺激可达12pct。
　　投资建议：白电头部企业经营稳健，内销有望持续受益以旧换新补贴，外销有望延续良好景气，股息率将维持较高水平。我们推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。黑电企业内销结构有望受益以旧换新补贴，外销方面，2024 年为全球体育赛事大年，全球电视需求有望回暖，我们建议关注黑电龙头海信视像。
　　风险提示：以旧换新补贴金额不及预期、原材料价格大幅上涨、地产政策变化、人民币大幅升值、相关假设不达预期导致测算结果偏差
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