益客食品(301116)：产业景气有所回落 2025Q1归母净利润同比-191%

　　产业景气有所回落，2025Q1 归母净利润同比-191%。公司2024 年实现营业收入208.37 亿元，同比-4.80%；2024 年实现归母净利润1.00 亿元，同比+158.59%，盈利同比大幅改善原因主要系饲料原料价格下降以及鸭绒副产品涨价，公司肉鸭板块盈利改善明显。分季度来看，受行情回落以及减值计提影响，公司归母净利润自2024Q4 开始下降，其中2025Q1 实现营业收入41.40亿元，环比-9.80%，同比-24.37%；实现归母净利润-0.71 亿元，环比-74.42%，同比-190.82%。
　　屠宰：2024 年规模维持扩张，毛利率改善。公司2024 年屠宰板块销量同比+4.09%至168.73 万吨，收入同比-10.24%至145.83 亿元，毛利率同比+1.28pct 至2.73%。分品种来看，其中鸭产品产量同比+6.59%至98.64 万吨，最终实现销售收入83.19 亿元，同比-9.51%，毛利率同比+2.53pct 至3.86%；鸡产品产量同比+6.43%至69.76 万吨，最终实现销售收入62.63 亿元，同比-6.68%，毛利率同比+0.06pct 至1.23pct。目前公司维持屠宰产能扩张，2024年鸭产品、鸡产品设计产能分别增加8%、6%，未来有望支撑公司主业规模保持增长。
　　种禽：2024 年销量下降，但盈利改善明显。公司2024 年种禽板块销量同比-18.48%至2.80 亿羽，收入同比-16.53%至10.49 亿元，毛利率同比+20.23pct至31.93%。分品种来看，其中鸭苗产量同比-11.70%至2.39 亿羽，最终实现销售收入同比-7.17%至8.70 亿元，毛利率同比+18.77pct 至31.68%；鸡苗产量同比+9.22%至0.89 亿羽，最终实现销售收入同比-26.66%至1.80 亿元，毛利率同比+23.40pct 至33.13%。
　　副产品：受益冰雪经济兴起，鸭绒产品量价齐增。公司2024 年羽绒销量同比+19.48%至1.80 万吨，收入同比+28.03%至9.19 亿元，毛利率同比+3.57pct至11.68%。近年国内冰雪经济兴起，羽绒服制品消费维持景气，有望持续支撑公司鸭绒产品销量和盈利表现。
　　风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。
　　投资建议：考虑到国内禽产能整体有所恢复或施压景气，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为0.5/0.9 亿元（原为2.2/1.8 亿元），预测2027 归母净利润为1.3 亿元， 对应2025-2027 年EPS 分别为0.1/0.2/0.3 元。益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一，主业规模维持扩张，内部补链强链稳步推进，维持“优于大市”评级。
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