公用事业行业2025年报业绩前瞻：成本端缓和电价压力 燃气毛差弥补销量影响

　　本期投资提示：
　　火电：煤价、电价均下行，容量电价稳收益。2025 年煤价走势先降后升，二季度下跌到低点后三四季度价格反弹。全年秦皇岛5500 大卡动力煤现货均价为697 元/吨，同比下降18.47%。煤价自年初开始下跌，2Q25 煤价下降至均价632 元/吨，环比下降12.36%，同比下降25.5%。成本边际改善逻辑在2025 年持续演绎，大幅减弱煤电企业经营压力。然而电价端承压，如 2025 年广东市场电交易均价同比下跌7.4 分/度。因容量电价的实施给予煤电保底收益，稳定的容量收入来源有效对冲了电量电价波动的风险，使火电企业的盈利结构从 “单一电量依赖” 转向 “电量收入 + 容量收入 + 辅助服务收入” 的多元化模式，确保2025 年火电企业盈利基本正增长。
　　水电：25 年来水上半年偏枯下半年偏丰，降息促财务费用减少。2025 年，随着来水情况好转，我国规上水电利用小时数为3367 小时，同比增加12 小时。其中，上半年水电利用小时1377 小时，较24 年减少100 小时。下半年尤其是秋汛来水明显改善，25Q4 水电利用小时数为816 小时，较24 年同期增加133 小时。秋汛拉动四季度发电增速上升，大部分水电企业全年发电量保持稳定增长。2025 年全国五年LPR 继续小幅下降，水电在资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化等方式降低利息支出。看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间，大水电梯级联调的增发效益下水电有望量利双增，分红稳定强化红利属性。
　　核电：核电核准保持高速，业绩受电价下行影响较大。2025 年我国核电利用小时数高达7809 小时，同比提升126 小时，利用小时数多年来维持高位。2025 年核电核准同样保持高速，全年核准10 台，中长期成长可期。
　　2025 年并网机组有限，仅漳州2 号的1 台机组实现首次并网装机容量121.2 万千瓦。两核发电量在公司的合理运营下实现正增长。中国核电的核电机组全年发电量同比增长9.66%，中国广核发电量增长2.00%。电价方面，因核电市场化交易占比稳步提升，江苏、广西、广东等地市场电价同比下行，对核电业绩形成拖累。
　　绿电：风光装机仍维持高增长，机制电价引导投资。截至2025 年9 月末，我国风光装机合计为17 亿千瓦，按照2035 年风光装机2020 年的6 倍或力争达到36 亿千瓦、也就是32-36 亿千瓦的目标，则每年新增风光装机在1.50-1.89 亿千瓦之间，风光高增长仍将维持。各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加绿电运营商回报。
　　燃气：降本周期开启，关注燃气行业盈利改善机遇。2025 年初以来油价、气价双回落，有助于我国进口气源成本下跌。2025 年起随着全球LNG 产能密集投产，全球天然气供需格局持续走宽，有望降低城市燃气企业的成本，刺激价格敏感型工商业需求回归。在24/25 暖冬低基数背景下4Q25 销气量增速有望提升。居民价格联动机制在2024 年前三季度有低基数效应，也有助于修复城燃综合毛差。
　　我们预计公用事业行业重点公司2025 年业绩情况如下：1）电力板块中，业绩负增长的公司：国电电力（扣非后为正增长）、浙能电力、龙源电力、三峡能源、中国核电、中国广核、中国电力、华润电力；业绩增速在0-20%的公司有：内蒙华电、福能股份、华电国际、新天绿色能源、长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；业绩增速在20-50%的公司：华能国际、广州发展、桂冠电力；业绩增速超过50%的公司：大唐发电。2）燃气板块中，业绩负增长的公司：华润燃气、九丰能源、深圳燃气；业绩增速在0-5%的公司有：新奥能源、昆仑能源、港华智慧能源、香港中华煤气；业绩增速在5-10%的公司有新奥股份。
　　投资分析意见：1）火电：推荐煤电一体化带来稳定盈利空间的国电电力、内蒙华电，电力端全产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的华能国际电力、华电国际电力。2）水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化等方式降低利息支出，看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间。推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力。3）核电：核电燃料成本占比低、成本结构多年来基本保持不变，投产后发电利用小时数高且稳定，核电盈利规模随核电机组投产而逐渐提升，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。4）绿电：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加绿电运营商回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源。5）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，零碳园区加速建设推动天然气替代油、煤等高碳排放化石能源，长期看好优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、九丰能源、新天绿色能源、深圳燃气。
　　风险提示：煤炭、天然气价格高波动，电力消纳不及预期，来水不及预期。
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