中泰证券：“爆款基金”出现=A股回调信号？

　　“爆款基金”出现=A股回调信号？

　　中泰证券唐军、潘琨

　　投资要点

　　随着基金发行持续升温，近期基金市场又出现了“爆款基金”。在人们的主观印象中，不少次大跌来临前往往伴随着主动型基金的火爆发行。为了验证基金发行热度和大盘走势的关系，本文用定量方法，从买方认购情况（基民）、 卖方发行意愿（基金公司）两个维度入手，用 4 类指标构建主动基金产品的发行热度来刻画当前基民情绪，辅助进行大盘择时。

　　一.爆款基金的出现是否是 A 股回调信号？

　　赚钱效应的蔓延，看多情绪的催化，再叠加优秀主动基金经理的明星效应，往往容易吸引大批投资者，造就爆款基金。从历史数据看，爆款基金往往在牛市中后期频繁出现。当爆款基金成立后，中长期股市更容易下跌，但短期一般不会有很明显回调。

　　二.构建基金发行热度指标，刻画市场情绪

　　结合每类指标特点进行打分，分数区间在[-5，5]，分数代表新基发行热度。在权重分配上，基金公司（卖方）发行情况和基民（买方）认购情况各占 50%。 最终构建的发行热度指标，其分数越高代表新基发行越火爆，市场情绪越乐观；分数越低代表新基发行越艰难，市场情绪越悲观。

　　三.依据发行热度指标择时的回测效果

　　每月根据基金发行热度制定多空规则。我们尝试了两种方法进行回测，发现综合考虑近期得分变化的判断方法效果更好。

　　自 2009 年 1 月以来，共发出 23 次看多信号和 13 次看空信号。整体表现来看， 多头策略年化收益 10.1%，最大回撤 6.6%，胜率 77%；空头策略年化收益 6.7%， 最大回撤 15.10%，胜率 93%；多空策略年化收益 17.7%，最大回撤 15.10%， 胜率 83%。分年表现来看，多空策略表现也优于单一策略——除 2018 年有 -1.49%的负收益以及 2011 年无信号外，其余 9 年均录得正收益。

　　指标当前得分及多空信号：

　　基金发行热度 3 月得分为 1.9 分，4 月得分为 1.6 分，尽管两期发行热度均为正值，但按所设的多空信号规则，本期情绪并未进一步加剧，故暂时未释放信号。

　　引言

　　随着基金发行持续升温，近期基金市场又出现了“爆款基金”。有些投资者联想起过去爆款基金出现后的市场疲态，不禁担忧基金发行的火爆是否预示着股市回调。基金的火爆发行背后是靠基金投资者的情绪和一致预期推动，但当一致预期过强时股市往往容易出现反转。

　　因此本文从新基金发行流程出发，从买方认购情况（基民）、卖方发行意愿（基金公司）两个大的维度切入，总结了基金发行意愿、产品募集规模、基民认购速度以及是否出现爆款基金 4 类指标，构建出主动型基金的发行热度，以刻画当前基民情绪，辅助大盘择时。

　　一.爆款基金的出现是否是 A 股回调信号？

　　赚钱效应的蔓延，看多情绪的催化，再叠加上优秀基金经理的明星效应容易吸引大批投资者，从而造就爆款基金。在这一部分，我们简单梳理了历史爆款基金出现后，大盘短中长期的表现。

　　1.1 新基金发行的简易流程

　　新基金发行流程：

　　1、报送相关文件，待监管部门审核（简易程序审核期为二十个个交易日，普通程序为六个月）。

　　2、得到监管批复后可以开始募集资金，此时投资者可进行认购。

　　3、募集完成，验资后办理备案手续等，合同生效后基金正式成立，进入封闭期（一般为三个月）并在封闭期内建仓。

　　4、封闭期结束后打开申赎，基金正式开始运作。

　　1.2 爆款基金出现后的市场表现

　　对爆款基金作简单定义，一般发行规模是衡量爆款的最重要的因素，不过有些基发行者有自身的募集目标考量，尽管申购金额较大，但首发规模并算太高。比如最近新发的睿远成长价值申购金额达到 710 亿，但成立规模仅约 50 亿，确认比例只有约 7%。因此我们在爆款的定义中，规定首发规模超过 100 亿，或者有效申购金额超过 100 亿者均算作爆款。另外，本文所指的爆款是为了衡量市场对新基金的自发式追捧，故 2018 年下半年成立的 6 只首发超百亿的战略配售基金暂不在考察范围内。

　　从 2005 年至今共筛选出 56 只爆款基金，成立日大多集中在上涨前/中/后期以及下跌初期。从 2009 年至今，共 22 只爆款基金成立，大多出现在牛市中后期。

　　设每只基金成立日为 T，计算成立日前后 n 日内的大盘指数涨跌幅。简单统计 22 只基金成立 T±n 日内大盘的上涨比例和下跌比例，结果见图表 4。这些基金成立后，股市在中长期的时间跨度中更容易出现下跌，短期则未出很明显回调。

　　一般在上涨初期时，新增资金将进一步刺激短期行情的持续演绎。但当认购户数较高的爆款基金频频出现时，市场多处于高位，基民散户看多情绪极浓，参与热 情非常高。

　　虽然爆款基金往往出现在基金火爆发行之时，能够刻画市场极端情绪，但出现爆款时通常是看空信号，方向比较单一。故若想更全面地刻画基金发行热度，需要考虑更多指标。

　　二.构建基金发行热度指标，刻画市场情绪

　　2.1 寻找不同维度，刻画发行热度

　　基金大卖离不开基金公司的推动和基民的参与。根据基金发行步骤，我们从买方认购情况（基民）、卖方发行意愿（基金公司）两个大的方向入手，重点关注基金发行意愿、产品募集规模、基民认购速度以及是否出现爆款基金 4 个维度构建主动基金产品（股票型、混合偏股型、灵活配置型）的发行热度指标。

　　基金发行意愿

　　单就主动型基金来看，大部分基金公司通常会结合市场环境和发行难易程度适时推出新基，一般市场上涨时更容易获得较高的首发规模，基金的火爆发行反过来又会刺激更多基金公司参与其中。从基金申报流程看，新基金从发行到成立要经过几个月的时间。我们以 1 个月为考察单位，用新发行基金数量、新成立基金数量 2 个指标综合考察当月基金的发行意愿。（注：我们定义新成立基金指成立日在当月，即已经可以公开申赎的基金；新发行基金定义为当月新发但未成立，即尚处在募集期的基金）

　　产品募集规模

　　基金首发规模是市场上常关注的指标，增量资金的进入也可以拉动短期股价，进 一步放大情绪。我们以当月募集总规模作为主要参考指标。

　　基民认购速度

　　除了规模意外，基民的认购速度也能侧面反映出发行的火爆程度。我们统计主动型基金认购截止当月募集天数的中位数，来衡量基民认购的热度。

　　是否爆款基金

　　爆款基金容易出现在赚钱效应显著，情绪过高时期。我们用本文第一节的定义， 观察每月是否爆款基金信号。

　　结合每一类指标特点，设计定量打分规则，得分范围为[-5 分，5 分]。 核心想法是当新基金发行/新成立基金数目越多、基金募集总规模分位数越高、当月最小募集天数越短、爆款基金出现时，指标的打分越接近 5 分，意味着此时发行火爆，情绪过度白热化；而当新基金发行/成立数目越少、基金募集总规模越低、当月募集天数中位数越长时，指标的打分接近-5 分，意味着基金发行进入“寒冬”，情绪低迷。

　　对于不同指标的权重分配，令基金公司（卖方）发行情况和基民（买方）认购情况各占 50%。

　　此外，对于有些时候信息不足以及指标所指方向出现矛盾时，我们也会特别考虑。 比如支撑情绪的指标数量不足或者方向相反——当5个指标里有三项为0分且另外两项指标得分一正一负，或者当 5 个指标里有四项为 0 分时，发行热度得分皆按 0 分处理。

　　从发行热度指标看，分数越高代表看多情绪越强烈，分数越低代表看空情绪越强烈。但当市场一致预期较强时往往是反转的信号，所以在下一节我们根据该指标的极端值确定多空方向。

　　三.依据发行热度指标择时的回测效果

　　3.1 方法一：仅按本期得分判断多空

　　记 t 期发行热度分数为 Pt，每月根据构建的基金发行热度得分制定多空规则并作历史回测：在近期分数较高时，代表情绪乐观，发出看空信号；近期分数较低时， 代表情绪悲观，发出看多信号。

　　看多规则：Pt-1，则 t+1 月发出看多信号，标记为 1。

　　看空规则：Pt1，则 t+1 月发出看空信号，标记为 -1。

　　从回测效果看，如果仅考虑基金发行热度的当期得分，很容易提前释放看多/看空的信号，造成较大回撤；另外单期得分的异常波动也会干扰对多空信号的判断。

　　3.2 方法二：综合近期得分判断多空

　　我们希望结合近期发行得分的变化情况，找到情绪加剧的时点，以提高对当前多空情绪判断的准确性，并避免由于单期得分异常导致的误判。基于此想法，我们在制定规则时对上期得分也进行了限制。

　　在近期分数过高且持续上行，即乐观情绪进一步加剧时，发出看空信号；近期分数过低且持续下降，即悲观情绪进一步蔓延时，发出看多信号。记 t 期发行热度分数 为 Pt：

　　看多规则：Pt-1，且 PtPt-10，则 t+1 月发出看多信号，标记为 1。

　　看空规则：Pt1， 且 PtPt-10，则 t+1 月发出看空信号，标记为 -1。

　　自 2009 年 1 月以来，根据发行热度指标极端值发出的 14 次看多信号和 15 次看空信号，构建多头、空头、多空策略。在 t 期多/空信号发出后，跟踪 t+1 期大盘 涨跌状况（本文采用万得全 A 指数）。

　　从整体表现看，多头策略年化收益 10.1%，最大回撤 6.8%，空头策略年化收益 6.69%，最大回撤 15.10%。多空策略年化收益 17.7%，最大回撤 15.10%，夏普比 1.07。

　　从分年表现看，多头策略在过去 11 中有两年未发出信号，2018 年发出信号稍早导致出现一定程度的回撤。空头策略有四年未发出信号，2015 年发出信号稍早导致出现比较大回撤，不过随后的补涨使得该年全年收益依旧维持正值。多空结合策略表现也优于单一策略——除了 2018 年有-1.49%的负收益，以及 2011 年 无信号外，其 9 年均录得正收益。对比方法一的分年表现，方法二在回撤控制方面做得更好。

　　从胜率看，空头信号胜率较高，达到 93%。多头信号数量更多，胜率较低为 77%。 多空信号综合胜率约为 82%。

　　3.3 该指标近期得分及信号

　　根据基金发行热度指标，3 月得分为 1.9 分，4 月得分为 1.6 分，尽管两期发行热度均为正值，但本期情绪比上期有所降温。按我们的信号捕捉规则，暂时未释放多/空信号。

　　本文来源：中泰证券，分析师：唐军、潘琨，原文标题《基金发行热度背后的情绪刻画》