周茂华：美联储降息拖累黄金？

　　7月美联储议息会议宣布降息25BP，政策明显转向鸽派，但市场却做出“加息”反映，金融资产价格普跌，黄金受挫，其背后原因是什么？

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　　7月美联储议息会议宣布降息25BP，且8月1日结束缩表，相对于前几次会议，美联储政策明显转向鸽派，但市场却做出“加息”反映，金融资产价格普跌，黄金受挫。其背后原因是什么？黄金能否复制2008年的大牛行情？

　　美联储降息，黄金不涨反跌？

　　本次黄金下跌主要受两方面“预期差”拖累。

　　首先，本次美联储政策会议鸽派不及预期。市场预期美联储在本次会议可能降息50个基点，并释放鸽派言辞，但美联储主席鲍威尔在会议声明中撇清了本次降息与重启宽松周期关系，且美联储对未来降息与加息持开放态度。简言之，美国经济表现尚可，无需大规模刺激措施。这种预期差给黄金造成冲击。

　　其次，美、欧央行预期差推升美元。上半年美国基本面表现远好于欧洲，尽管欧央行7月政策会议按兵不动，但言辞鸽派并为9月加码宽松进行了一些铺垫，欧央行行长德拉吉表示，“通胀预期下降，（欧元区）需要重大的货币刺激措施。”近期英国新首相相关言辞引发市场“无协议”脱欧担忧，市场对英国央行宽松提振经济预期升温。美欧经济体政策预期差也推升美元一路突破97、98重要心理关口，强势美元显然对黄金构成压力。

　　从更深层原因看，黄金下跌主要是全球经济并没有此前预期的那么差或全球经济陷入中短期陷入衰退概率偏低，美联储等央行短期推出大规模刺激政策的可能性降低。

　　回顾本轮黄金上涨主要受市场避险情绪与宽松预期两大因素推动。本轮黄金从5月底启动，主要经济体经济数据持续走弱，美国升级贸易摩擦，地缘政治紧张局势升温，英国硬脱欧风险上升，这些不确定性因素令黄金的避险需求不断增加。同时，全球经济放缓、贸易紧张局势、欧美通胀疲弱表现、6月美联储与欧央行政策基调集体转向鸽派，随后多个经济体央行先后加入降息队伍，引发投资者对全球央行重启宽松周期的预期。

　　未来黄金投资机会

　　未来黄金再度大幅上涨的关键在于美联储是否重启QE。

　　从更长时间轴看，黄金走势与美联储政策关联度高。我们大体将2001年以来黄金走势分为五个阶段：

　　阶段一：2001.01-2008.03。美联储为应对2001年美国科网泡沫破裂对经济影响，开启降息周期，黄金价格第一阶段启动，COMEX黄金由2001年的258美元/盎司低点一路升至2008年3月的1004美元/盎司，黄金价格涨幅达到289%。

　　阶段二：2008.10-2011.09。2008年金融危机爆发后，美联储关注的经济增长、通胀、信贷、房地产等指标持续恶化，不断有金融机构倒闭，美联储为避免美国重蹈上世纪“大萧条”，美联储先后实施三轮的量宽政策稳定金融体系，并压低长端利率刺激经济复苏，这个过程中美联储向市场注入大量流动性，实际利率大幅下降，美国的股、债、商等金融资产呈现普涨格局，黄金像一匹脱缰野马，COMEX黄金价格盘中最高触及1923.7美元/盎司。

　　阶段三：2011.10-2014.10。这个阶段，欧、日央行先后跟随美联储实施非常规政策，并将政策利率调降至负值区域，但伴随着美国就业市场持续回暖，经济扩张，实际利率从负利率开始反弹，黄金价格由历史高位回落。COMEX黄金价格由高位回落至1300美元/盎司附近。

　　阶段四：2014.11-2019.05。2014年10月30日，美联储宣布启动退出非常规政策，2015年启动利率正常化，但这个阶段黄金进入六年的熊市，黄金整体呈现横盘走势。这个过程中多空因素保持均衡，尽管美联储启动政策正常化，但是由于进程缓慢，实际利率维持低位，截至目前，美联储资产负债表维持在3.85万亿美元的历史高位，商业银行超额准备金接近1.4万亿美元，远高于危机前水平；欧日央行负利率政策，全球的负利率债券资产高达12万亿美元。以及新兴市场动荡、地缘政治、英国脱欧、贸易紧张局势等黑天鹅事件此起彼伏。

　　阶段五：2019.06-至今。2019年6月受主要经济体前景放缓，贸易争端，欧美央行政策基调转鸽派，多个央行先后加入降息队伍，市场对全球央行宽松周期预期持续升温。尤其是美国经济放缓，经济前景不确定性上升、通胀疲弱表现、白宫施压、收益率曲线倒挂等，投资者对美联储重启QE的预期持续升温，黄金摆脱6年熊市。

　　数据来源：Wind，中国光大银行(601818)金融市场部。

　　从黄金五个阶段看，未来黄金再度走出一波长牛，需要美国与全球经济前景恶化，美联储重启非常规货币政策，压低实际利率。但从美国就业市场趋紧、薪资保持增长、美国金融体系稳健、美国金融货币环境宽松，美国中短期陷入衰退风险偏低。同时，美联储政策利率空间仅200个基点左右，资产负债表规模是危机前景4倍，美联储政策空间是历史上最窄的。从美国基本面与政策空间看，黄金2008年波澜壮阔的牛市行情恐难重演。

　　但黄金价格下行也存在明显阻力。

　　首先，低利率宽松环境有望延续相当长的一段时间。一是，经济逐步回归长期趋势。美国经济在经历历史最长复苏周期后，随着美国财政政策效果减弱，美国经济整体逐步回归长期趋势；欧、日等经济体受到长期结构性问题制约，经济仍难以摆脱长期低迷格局。二是，欧美政府债务需要一个低利率环境。2019年4月，美国政府债务已经超过21万亿美元，占GDP比重达110%；日本政府债务占GDP比重达超过250%；欧盟政府债务占GDP比重达85.9%，欧盟大多数成员国政府债务占GDP比重均超过欧盟警戒线60%，其中，希腊接近180%。沉重债务需要一个低利率环境。

　　其次，不确定因素挥之不去。近年来，随着欧美民粹主义崛起，全球政治、经济格局等方面正经历巨大变化，“黑天鹅”事件频发；例如：英国脱欧，贸易摩擦，地缘政治风险，经济与市场波动交替等，这些不确定性因素使得黄金避险属性闪亮。目前，还很难断言这一系列不确定性因素很快落地或解决。

　　第三，全球经济大概率温和放缓。从主要经济体的就业市场稳健，薪资改善，财政与货币政策保持积极，金融体系相对于危机前加强了监管等，尽管全球经济供给端波动相对大，但经济需求整体维持低速扩张格局，经济并未呈现出趋势下滑或衰退迹象。

　　第四，美元贬值周期难启动。数据显示，美国经济基本面相对于欧日等经济体表现相对较好，这是为美元提供根本上的支撑；美联储政策基调转向鸽派，但撇清了本次降息与重启宽松周期的关系，且美联储主席鲍威尔表示未来美联储就加、减息政策持开放态度。而7月欧央行政策会议上德拉吉为9月加码宽松政策做了一定铺垫，叠加贸易摩擦对新兴市场货币压力，英国无协议脱欧等，这些因素都有利于美元。但投资人仍需要留意白宫是否“干预”美元。

　　整体判断，下半年黄金呈现一个区间交易行情。

　　值得关注的是，受特朗普关税威胁，引发海外股市剧烈波动，美股盘中断崖式下跌，资金夺路涌入黄金、美债、日元等避险资产，黄金大幅反弹。但这属于“黑天鹅”冲击，从历史经验看，可持续性不佳，该事件后续发展需要看，该威胁是否兑现及其是否引发美国及全球经济提前陷入衰退。

　　（投资有风险，入市需谨慎。）