科创板重构行业生态 投行从“护航员”变身“看门人”

设立科创板并试点注册制，是资本市场改革的破局“妙手”，由此也将中国资本市场改革推向了新阶段。注册制涉及估值定价、上市、发行承销、督导、退市、投资等资本市场基础制度、核心环节的重大改革，为资本市场生态以及投行执业环境带来了新的变化与挑战。

证券时报记者 孙翔峰

科创板开市三年来，券商在职能定位上进一步从保荐人向承销人推进，从“护航员”向“看门人”转变。资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力，以及综合金融服务能力越来越成为投行的核心能力。

头部投行强者愈强

“注册制下，投行从原来牌照红利下同质化竞争迈向更为充分的市场化竞争，整体竞争日趋激烈。而优质券商综合实力强劲，在执业、人才、渠道、研究、资本金等方面资源禀赋领先，更能够满足客户全生命周期和全业务链需求。因此，注册制以来，头部投行在客户黏性和业务规模上实现双赢。”华泰联合证券执委会委员、投行业务负责人唐松华表示。

以科创板IPO业务为例，截至6月30日，总计59家投行参与431家科创板IPO项目，帮助企业合计募资6235亿元，承销规模排名前十的投行承销了4927亿元，占比达79%。

与此同时，一些特色化、专业化的精品投行，根据自身股东资源、特色业务、区域市场等相对优势，制定了差异化的竞争战略，从而在细分市场中赢得更多业务机会。

投行定位再升级

“马太效应”背后，是头部券商在不断修正定位，强化自身竞争优势。

“注册制改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，投资银行将逐步告别发行通道的角色，回归定价和销售本源，这对投资银行的核心能力，包括定价能力、销售能力、投资研究能力等方面都提出了很高的要求。在此背景下，承销能力、资本实力、研究能力等较强的头部投行获得了更好的发展机遇。”民生证券副总裁、投行业务负责人王学春接受证券时报记者采访时表示。

“科创板及注册制为券商投行业务收入贡献了重要增量的同时，也带来了一些挑战和改变：首先，券商承销职能被大幅强化；其次，注册制对投行的业务拓展思路、研究估值能力提出了更高的要求；最后，注册制对投行盈利模式和业务流程的创新提出了更高的要求。”申万宏源(000166)承销保荐公司党委书记、董事长张剑对证券时报记者说。

以投行盈利模式和业务流程的创新为例，张剑介绍，一方面，在满足一定条件下，保荐机构需要提供研究报告并参与战略配售进行跟投，实现保荐机构与发行人、投资者三方利益的结合，这对证券公司保荐业务水平、市场定价等都提出了新要求；另一方面，盈利模式发生了变化，通过创新产品及服务、优化整合，证券公司实现了对核心客户的聚集和引领，带动投资、经纪、资管等业务，建立起共赢发展模式。

唐松华介绍，为应对一系列新的变化与挑战，华泰联合近年来聚焦提升四大核心竞争力，包括资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力以及综合金融服务能力。同时，围绕客户全生命周期和全产品的业务需求，华泰联合致力于依托大投行一体化平台和集团华泰证券(601688)全业务链金融服务体系，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，为客户提供“一站式”综合金融服务。

在一些具体的问题上，投行面对的挑战更加直接，比如保荐、发行定价，随着市场化定价要求提高，新股破发等问题显现，这也对投行提出了新的要求。

“随着新股询价制度市场化程度的提升，科创板在2021年年底和2022年3、4月遭遇了较大规模的新股破发现象。”唐松华表示，投行作为新股定价中最为关键及核心的市场参与者之一，需要在新股定价中充分发挥自身的作用，与发行人协商确定新股价格时，同时兼顾发行人、网下投资者、新股上市后的二级市场投资者等多方市场主体的利益，以共同维护新股发行市场稳定。

压实“看门人”责任

注册制带来了审核节奏的加快和投行业务规模的提升，相应的，监管对投行业务体系风险控制能力的要求也越来越高。2018年7月实施的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》为即将试点的注册制奠定了投行作为“看门人”的内控基础规范，此后相关政策法规不断丰富完善，2022年5月新修订的《保荐人尽职调查工作准则》更是从实操层面进一步规范保荐人尽职调查工作、提高尽职调查工作质量。

王学春坦言，监管日趋严格，审核风险和处罚风险明显增加，中介机构被追究连带责任的案例频发，违规成本极大，投行肩上的担子越来越重，投资银行必须严守“质量控制”这条生命线，归位尽责，从根本上提升投行业务体系的风险管理能力。

张剑也指出，“注册制以来，在以高质量信息披露为中心的指导思想下，监管机构进一步压实中介机构责任，整个中介机构执业生态发生了显著变化。一方面是对中介机构的归位尽责有了更高的要求，另一方面，监管也在不断跟进完善以压实中介机构责任，细化了对中介机构归位尽责的实质性要求。”

“总体来看，注册制以来，中介机构‘看门人’责任进一步被强化压实，监管不断出台制度督促中介机构归位尽责，中介机构也在主动积极适应注册制的新要求，不断提升服务资本市场和实体经济的能力，一个更加规范的高质量资本市场生态正在逐步形成。”张剑表示。